[]房地产白银时代的落寞王者，万科投资价值的全景解析

黄金时代落幕，房地产行业进入白银时代后万科的投资价值分析

2019年全国GDP为990865亿人民币，同比增长6.1%，房地产直接销售额为15.97万亿，占比16.12%，可以说当地产行业在我国经济中是事实的支柱产业，当前疫情对经济不利，国家开启金融政策支持，那么在房住不炒的主基调下，房地产行业还有投资价值吗？本位以万科为例，以2019年年报为基础讨论这个问题。

商品房作为兼具消费属性与投资属性的商品，房地产行业在价、量变动上呈现出长短周期结合的特点。从消费属性看，人口数量、结构的变动以及城市化进程的演变都是决定房地产市场长期趋势的慢变量，决定了行业长周期的发展规律；而政府主导的行业政策、货币政策作为影响房地产的投资属性的快变量，随着宏观经济周期的波动带动房地产小周期形成。

我们讨论房地产，既要考虑宏观经济和行业环境，也要考虑企业的特殊性。

一、商业模式

房地产的商业模式是最简单的，类似于制造业，重复"买地——盖房——卖地"的过程，收入扣除成本和税费就是利润。我们经常说土地是"面粉"，商品房是"面包"，地产企业是加工厂，形象说明了这个过程。

那么不同的地产企业为什么命运迥异呢？我觉得过的不好的企业主要是三个原因，第一个是你的生产成本太高了，也即是拿地成本高，当然这个高低是相对于零售价的，这涉及两个因素：土地的质量和调控的节奏。

第二个原因是你的生产管理能力低，也是两个方面：期间费用太高了，毛利润一减费用，纯利润就没了，或者说你的管理混乱，现金流出问题了，第二个原因核心是财务费用的成本和资金链的控制。

第三个原因是在长期的经营中，有的企业依靠自己的执行力获得了一定的产品溢价，可以卖出更好的价格，那么完全没有定价权的企业盈利自然也就差一些。

我国楼市采用预售制，在开工7、8个月（一二线城市时间稍长些）后就可预售，但预售款不能当年结算，只能在两年交楼后，预售款才能转入营业收入，作为两年后的利润。也就是说，2018年结算的利润，是2016年的销售额及成本，2019年结算的利润是2017年的销售额及成本。2016年、2017年的销售额和成本都是知道的，所以可以大致推断出2018及2019年的利润。这样，按估算的2018、2019年的利润就可算出现在PE是极度低估的，但利润释放会在这两年中兑现。

那么营业收入/ 销售收入这个指标就很重要，潜在的看出来未来的利润增长。

值得注意的是房地产预收款规定，预收款只能用于本项目，在项目结算之前不能挪作他用，造成很多房企大量的货币资金和高额利息支出同时存在的财务现象。高速扩张的企业收到的预收款越来越多，货币资金不断变大，但是企业又非常缺钱。

这里还有一个有趣的现象就是利息资本化之争，我们知道当期的项目有一部分资金是房企们融资来的，需要支付利息，但是其收入和利润结算却在两年后，这就出现一个怪相：我卖出去的房子越多，当期的财务费用越高，利润越差，那么自然资产负债表就不好看，资产负债率高了就不好融资，企业又缺钱，但是我卖出去的房子明明已经锁定盈利了呀。为了解困，房企开始把比例不等的财务费用资本化，存货也是我的资本呀，那就拿地成本+建安成本+项目期间支出的利息吧，都算作资产，做大了资产资产负债率就下去了，去融资也就方便了。

应该说利息资本化与否不改变企业的价值，只是体现了其财务风控的倾向，也不影响企业的利润表中的营收和利润，只是把属于企业利润表中的数字从未来挪来一部分而已，也就是减少了当期的费用支出，增大了未来计算时候的成本。至于怎么判断就是仁者见仁智者见智了。

在上市企业中，新城控股因为有较高的利息资本化而被诟病，万科因为较低的利息资本化又被指责为隐藏银润，其实只是简单的会计手法。

二、白银时代

房地产行业的暴利时代过去是业内公式，但是白银时代究竟是什么样的，尚且存在很多争议。

第一，城镇化速度变慢

1998 年-2018 年，城镇化率在20 年内从33.35%增长至59.15%，平均每年上升1.3%。2018 年美国、英国、日本、韩国的城市化率分别为82.26%、83.40%、91.62%、81.46%。相比于发达国家的都市化水平，我国城市化虽仍有空间，但发展速度已大幅下降，2018 年增速仅为1.81%。城镇化带来的住房需求是推动房地产业繁荣的重要力量，而人才在向城市聚集过程中，定居带来的住房刚性需求较高，但高房价的存在反过来会成为人才引进的壁垒，有碍于城市的进一步扩张。

区域发展不均衡，一线城市常住人口增量放缓，部分三线城市已发生人口净流出。城镇化转向都市化，打造京津冀、沪宁杭、粤港澳城市群。受技术革新、要素流动、产业更替的影响，区域发展正由传统的省域、行政区向城市群转变。打造三大"世界级"都市圈进程中，城市群中二线城市有望受益于城市化发展，成为新增长点。

2019年分区域看，重点城市销售面积总体保持增长，三四线城市销售面积有所下滑。全国商品房销售面积同比微降。国家统计局数据显示，2019年全国商品房销售面积 17.16亿平米，同比下降 0.1%；销售金额 15.97万亿元，同比增长 6.5%，增速比 2018年低 1.5个百分点。分季度看，全国商品房销售面积增速分别为 -0.9%、-2.3%、2.9%和 0.1%。

这样看来全国房价2019年均价为9306元，18年为8737元，同比增长6.51%，跑赢全国GDP增速6.1%。

重点城市的新房成交面积有所增长。公司长期重点观察的 14个城市 1商品住宅批准预售面积 同比增长成交面积同比增长 8.8%。截至 2019年底，上述城市的新房可售库存（已取得销售许可而尚未售出的面积）去化周期约 9.7个月。（北京、上海、深圳、广州、天津、沈阳、杭州、南京、成都、武汉、东莞、佛山、无锡、苏州）

房地产新开工面积增速回落。全国房地产开发投资 13.2万亿元，同比增长 9.9%，增速较 2018年提高0.4个百分点；房屋新开工面积 22.7亿平方米，同比增长 8.5%，增速较 2018年下降 8.7个百分点。

分析：通过比较全国销售面积和头部城市销售面积的变化，可知，三四五线城市的销售面积是萎缩的，而且头部城市的销售情况还不错，随着棚改政策的结束，三四五线城市房地产的红利结束，而房屋新开工面积增速高于当前销售面积的增速，未来房地产最大的机会藏在头部城市，即一线、强二线和都市圈中。

第二，人口环境面临剧变

人口数量见顶，一、我们过去十年处在建国后第二轮人口出生高峰期，中国购房者的平均年龄是27岁，1991年新生人口是2250万，之后便一路下滑，到了2001年就只有1696万了，2018年刚好是这个周期的最后一年。

从2011年11月开始全国实施双独二孩政策，2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出"启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策"。2016年1月1日我国正式施行"全面二孩政策"，原计划会有第四波婴儿潮，翟振武砖家就预测二胎放开会有4995万。在短暂的数据冲刺后，继续下滑，2017年1758万，2018年1523万，2019年1465万人。

人口老龄化加速，5-65 周岁的劳动年龄人口自2014 年达到峰值100557 万人后，开始逐年减少，2018 年劳动力人口为99394 万人，占总人口比重71.24%。虽然总量上看人口红利变动不明显，但结构问题不容小觑，对比2000 年与2017 年的人口年龄分布，我国劳动年龄人口已从小于40 岁为主转变为40 岁以上为主，1962-1975 年出生的人口在未来五年后将快速退出劳动力市场。

而中老年人对于房地产的需求是显著低于年轻人的。

第三，人口集中化是大势所趋

从人类历史发展中看，居住的集中化是大趋势。

即便是未来进入后工业化时代，区域的人口聚集效应仍然充分显现。以和我国面积较为接近的美国 的 城市发展进程为例，截2019年8月5日，2019年美国总人口为329,064,917 人，大多聚集在加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州、纽约州和宾夕法尼亚州。从目前来看，美国人口集中的 西部和南部 区域依然是房屋销售最多的区域。加利福尼亚州、德克萨斯州、佛 罗里达州、纽约州和宾夕法尼亚州的人口占比分别达到 11.96%、8.75%、6.51%、5.86% 和 3.86%这五个州的人口占比一共为 36.94%。其中，加利福尼亚州、德克萨斯州、佛罗里达州人口增速在近十年分别达到了 6.50%、15.23% 和 14.86%。

我国的城市结构也面临这样的情况，城市之间分化加剧，劣势城市人口流出严重，土储及产品布局在类似区域的房地产企业存在较大的风险。

第四，行业集中度有提高的趋势

白银时代，房地产行业逐渐进入存量时代。2019年房地产销售面积171558.00万平方米，其中住宅商品房销售面积150144万平方米，按照住建部2018年公布数据，我国城镇人均住房建筑面积达到39平方米，已经达到世界发达国家水平，美国67、意大利43、荷兰40.8、德国39、英国35、法国35.、西班牙26.

按照人均40平计算，2019年的销售面积可满足3753万人口居住需求，未来三年销售面积只增不减，这四年可以满足至少1.5亿人口居住需求，总人口才14亿，占比10.7%。

注意这只是商品房销售与城镇人口的计算，大量的自建房没有计算在内，军改房、房改房、乃至棚户区改造都不算，2018年棚改房计划588万套，实际626万套，2019年计划285.29万，这就911万套棚改房了，近3000万人口。

所以我们看到很多二手房不好卖了，不是因为新房限价后便宜，而是实实在在的需求在减少。

在行业增速变慢的情况下，行业的集中度开始提高。从权益销售角度来看，根据克而瑞销售榜单，2019 年权益销售集中度进一步提升，未来强者恒强迹象明显。

行业的成熟期往往也是行业整合、集中度提升和优秀企业脱颖而出的时期，优秀房企受益于融资、投资、营销、运营、人才等多方面的优势，仍有较大的成长空间。需要说明的是，由于房地产开发业务在成本端天然不具备规模经济效应，单纯的销售规模也并不能带来销售端的产品溢价，而随着体量增大，管理难度迅速提升，因此未来中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企，行业格局大概率是"多强"并存的局面。

三、企业的经营情况

第一，管理层的述职

没有成功的企业，只有时代的企业。企业始终处于不断变化的场景之中。适应变化者生存、变革创新者常青、持续奋斗者长盛，这是古今不变的规律。

今天，白银时代已进入深水区，它的特征逐渐清晰起来。从增量到存量、从平衡到极化、从简单到复杂、从单一到全面，这四个方面的变化是从黄金时代到白银时代的主要特征。

城镇化过程逐渐进入第二阶段，城市发展逐渐趋于成熟。无论从客户需求端，还是土地供应端来看，增量都在趋于收敛，对存量价值的 挖掘变得日益重要。同时，在城市化第二阶段，将从所有城市全面发展过渡到城市圈集约发展，城市能级的差距逐渐扩大，极化取代平衡成为未来主要趋势。从消费者结构和员工结构来看，新一代年轻人正在成为主流，他们的价值观和偏好更加多元化，企业无论产品服务方案，还是组织管理方法，都必须经历一个从简单到复杂的过程。而企业竞争也出现了升维的趋势，单一产品策划的时代已经结束，综合实力比拼的全面竞争年代已经来临。

存量竞争是精益化的竞争，极化发展使竞争者的距离拉得更近，复杂模式带来更多变数，全面竞争需要更全面的能力结构去覆盖。从黄金 时代到白银时代的转变，带来了更多的挑战，但也给了万科提升竞争维度的机会。

可能有点绕我给大家用人话说一下：房地产环境发生变化了，行业整体增长空间没了，城市之间分化，一二线才有机会，以后的市场供大于求，更加考验产品力，商品房除了居住功能，还应该有其他服务作为支撑。

面对经济结构性转型、城市化进程深化、人口结构变迁等中长期趋势，万科主动开启了"战略 -机制 -文化 -组织 -人 五位一体的全面转型升级。在战略上，万科追求与城乡和客户同步发展，从房地产开发商向城乡建设与生活服务商转型；在机制上，以混合所有制为体制基础，推进职业经理人制度向事业合伙人机制的再升级，打造同心同路、合伙奋斗的事业合伙人队伍，共同拥抱新时代的机遇与挑战；在文化上，继承 大道当然的文化品格，发展 "合伙奋斗 "的事业合伙人文化，以共 识、共创、共担、共享的理念原则，牵引思维、行为与机制的持续创新；在组织上全面重构，以战略方向、文化导向和事业合伙人机制为主线，打造矢量组织、冠军组织和韧性组织；在人才上，打造奋斗为本、劣后担当，持续创造真实价值的事业合伙人队伍，通过凝聚和激发广大奋斗者来推动事业的不断发展，通过事业的发展来实现全面价值和共同成就。

人话是：从卖房子转型为"城乡建设与生活服务商"转型，实利润共享、劣后担当的行事业合伙人机制。

第二，财务风格。

报告期内，集团业绩稳健增长，实现营业收入3,678.9亿元，归属于上市公司股东的净利润 388.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%。集团财务、资金状况安全健康，继续保持行业领先的信用评级，截至报告期末，本集团持有货币资金 1,661.9亿元，净负债率有息负债减去货币资金，除以净资产 33.9%。

凭借良好的市场信用，本集团境内外资本市场发行得到各类金融机构认可。报告期内，本集团分两次完成总额为 45亿 元 住房租赁专项债券发行，发行利率分别为3.65%和 3.55%；完成 5亿元超短期融资券发行，发行利率 3.18%；此外还完成多次美元中期票据发行，最低票面利率为 3.15%。报告期内，本集团实际利息支出合计 139.6亿元，其中资本化的利息合计 56.9亿元。利息资本化比例为40.76%。

总结一下：企业的有息负债比例很低、有息负债的利率很低，有息负债主要以中长期负债为主，结构很好，有息负债很大一部分是浮动利率，宽松的货币环境有利于企业进一步降低利息支出，利息支出中大部分都费用化了，利润的含金量很高。

总之，在高负债经营的房地产行业中，公司的财务风险很低。

我举例对比一下就知道公司融资方面对牛逼，中国金茂背靠中化集团，央企光环加持，叠加平安入股，融资成本有望持续低位。2019 年中国金茂混改引入平安集团，平安集团占比达到15.2%，险资入股叠加央企控股，中国金茂2019H1 综合融资成本4.96%。

而在2020年发债中，20 万科01共计15亿五年期，票面利率为3.02%，20 万科02共计10亿七年期，票面利率3.42%，当前十年期国债收益率为2.559%。

2019年，公司利息支出占营收比重仅3.79%，远低于新城（17.09%）、金茂（15.96%）、融创（15.33%）等主流房企。

可知，万科的融资能力有多强。

如果将万科的利息资本化率提升到新城控股的水平，那么万科的净利润还将增加50亿元！即便是仍保持在2018年的水平，净利润也将增加5亿元，进而使得净利润增速提升1.3%。

可知，万科的财务处理是非常稳健的，净利润的含金量很高，这也是很多人诟病管理层隐藏利润的。

对于房地产公司目前来说，我认为有三个核心竞争力：融资能力、土地储备和产品竞争力。在第一个大项，万科99分，不能给满分，留下一点进步的空间。

第三，企业的当期销售情况

先看当期的收入结构，分业务类型看，集团营业收入中，来自 房地产 及相关 业务的 营业 收入为 3,526.5 亿元，占比95.9%，来自物业服务的营业收入为 127.0亿元，占 比 3.5%。

所以说尽管万科提出了多元化，但是房地产业务仍然是基本盘。

当地产的业务流程：拿地——土地储备——新开工——预售——交房。

a、拿地：预付地价款（在预付账款中反应）；

b、土地储备，在存货明细中拟开发产品中反应，期末的多少可以反应土地储备的多少；

c、新开工，资产端转入，存货-在建开发产品反应；

d、预售，分两步，第一步，客户缴纳意向金（2万左右），在其他应付款-预售销售意向金反应；第二步，缴纳意向金2周左右，缴纳首付款，同时银行办理贷款，此时意向金转为预收款，客户贷款下来后（2周左右时间），房产商收到全部交易款项，交房前在预收账款反应；

e、交房：交房（2年左右时间），开发商账面确认收入，结转成本；

由此可见企业的销售收入和当期经营收入确认大概有两年左右的延迟，企业今年的利润表数字其实是2017年的销售所得，这也是很多人诟病万科今年利润表的一个点，你三季度的时候净利润增速是30.43%，而年报的时候这个数字只有15.10%了。但是四季度的财务数据其实2017年的时候就定下了，又不会发生变化，所以管理层的财务处理让很多人不爽。

我们关注19年的销售收入其实就是关注2021年的利润表。

2019年 本集团实现销售面积 4,112.2万平方米，销售金额 6,308.4亿元，分别增长 1.8%和 3.9%，在全国商品房市场的份额约4%，在21个城市的销售金额位列当地第一，在 12个城市排名第二。公司销售增速远高于全国，2002-2019年公司销售额从44亿元增至6308亿元，CAGR达34%，同期全国商品房销售额CAGR仅22%，2009年克而瑞有统计以来，公司销售额稳居行业前二：2009-2015年公司销售额排名行业第一，2016-2019年排名行业第二。

这说明第一，万科的市占率在提高，第二，万科的成长速度尽管低于疯狂的恒大、碧桂园。融创，但是总体是高于行业平均水平的，第三，万科采取的是在城市深度耕耘的方式，这点和恒大、碧桂园大量的项目分散全国不同量级的城市有很大的不同。

2014-2019年，公司城市布局数量从65个提升至70个，远低于碧桂园（282个）、恒大（254个）。2014-2019年，公司平均城市销售额从33亿提升至90亿元，远高于碧桂园（27亿元）、恒大（24亿元）、华润（30亿元）等房企。2019年公司毛利率36.2%，同比下滑1.2pct，仍处于行业较高水平，远高于恒大（27.8%）、碧桂园（26.1%）、融创（24.5%）等。万科的项目质量明显较高。

结算收入增长。集团实现结算面积 2,460.3万平方米，同比增长12.3%，实现开发业务结算收入23,340.4 亿元，同比增长21.8%，开发业务的结算均价为 13,577 元 /平方米（ 2018年：12,516 元 /平方米），同比增加8.47%

今年销售收入的房子成本是2017年左右高价购地所得，预计在2020/2021年其毛利率会进一步降低

已售未结资源规模上升。截至报告期末，集团合并报表范围内有 4,288.5万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约 6,091.0亿元，较上年末分别增长 15.6%和 14.8%。同时公司预收账款高达5778亿元，同比增长14%，约为2019年营收1.6倍，未来两三年的业绩增长确定性强。

第四，开发投资及土储情况

开发投资方面，坚持围绕城市经济圈布局。按建筑面积计算，，2019年新增项目 71.5%位于一二线城市；按权益投资金额计算，79.9%位于一二线城市。

开竣工情况，2019年集团开发项目新开工面积约 4,241.1万平方米，同比 下降 15.1%，完成年初计划的 118%；开发项目实现竣工面积约 3,007.9万平方米，同比增长 完成年初计划的 98%。

在建项目情况，集团在建项目总建筑面积约 10,256.1万平方米，权益建筑面积约 6,170.0万平方米；规划中项目总建筑面积约 5,394.3万平方米，权益建筑面积约 3,360.2万平方米。此外，本集团还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，权益建筑面积合计约 492.9万平方米。

新增项目情况，2019年本集团获取新项目 147个，总规划建筑面积 3,716.5万平方米，权益规划建筑面积 2,478.4万平方米，权益地价总额约 1,549.6亿元 新增项目 平均地价 为 6,252元 /平方米。

对比2018年年报，2018年本集团获取新项目 227个，总规划建筑面积 4,681.4万平方米，权益规划建筑面积 2,490.2万平方米，权益地价总额约 1,351.4亿元，新增项目均价为 5,427元 /平方米。按建筑面积计算，其中 82.6 %的新增项目为合作项目。按建筑面积计算，其中 72.1%位于一二线城市；按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市。

可见2019年新增项目平均地价较2018年大增15.2%，且新增项目中一二线城市的比例在减低！

我们结合2020年一季报来看，一季度拿地城市为郑州、兰州、包头和乌鲁木齐，为中西部二线城市，拿地均价3140元/平。这个拿地质量怕是不高。

可见公司拿地成本在2019年是比较高的，2020年开始去一些成本低的地方拿地，根据2019年年报所述："下半年土地市场热度明显下降，土地底价成交和流拍现象明显增加，四季度 住宅类用地平均溢价率 下降至 8.6%"，恐怕是2019年上半年拿了不少高价地，呵呵。

公司单城销售额在2019 年达到89.3 亿，远高于其他龙头房企，公司2019 年在21 个城市的销售金额位列当地第一，在12 个城市排名第二，体现了公司深耕一二线城市的思路，但是2016 年至2019 年公司新拿地一二线占比分别为88.3%、74.7%、72.1%和71.5%，逐年降低，看来是处于土地成本的压力，这点我们投资万科的一定要注意其变化趋势和原因所在。

第五、存货分析

截至报告期末，本集团存货金额为8,970.2亿元，较 2018年底增长 19.6%。其中，拟开发产品为2,076.1 亿元，占比 23.1%；在建开发产品 6,222.2 亿元，占比 69.4%；已完工开发产品（现房 660.3 亿元，占比 7.4%）。报告期末，项目存货跌价准备为29.9 亿元，公司基于审慎的市场策略，对仍存在风险的项目计提存货跌价准备。本年计提的存货减值准备，影响本报告期税后净利润 11.4亿元，影响归属于母公司股东的净利润 7.8亿元。

2019年万科销售收入6308亿，而存货中现房才660.3亿，显然万科的房子很好卖，在存货结构中现房占比仅7.4%，这很小了，2019年的万科房子均价1534元，仅次于保利，说明万科的房子挺好卖的。

2019年全国房价2019年均价为9306元，18年为8737元，同比增长6.51%，跑赢全国GDP增速6.1%。

这样看来万科没有必要对存货计提跌价准备的，但还是对自己位于一二线，包括上海，的房子计提了准备。

第六、万众瞩目的土地增值税

万科2019年归母净利润增速低于营收增速，除了我们分析的存货跌价准备，还有三个原因，第一，土地增值税，第二，全年实现投资收益49.8 亿，同比下降26.6%，主要受非并表项目结算下降影响；第三，2019 年房地产开发业务结算毛利率27.2%（剔除税金及附加），同比下降2.5pct，而房地产开发业务贡献95.9%的营业收入和96.6%的毛利，房地产开发业务毛利率下滑对归母净利润影响显著。

而影响毛利率的主要就是这个土地增值税。营业税金及附加同比增加42%，远高于营业收入。

土地增值税是按照30%-60%的累进税率，对地产公司销售房子所获得的增值额进行征收。增值额是房子销售收入－可以扣除的费用(包括土地使用权的摊销，借款利息，以及房地产开发成本) 契税是按照土地使用权的出让金*3%-5%。

在年报255页，万科是这么解释的，土地增值税清算准备金是根据企业会计准则的要求、根据配比原则和谨慎性原则，对未来可能缴纳的土地增值税进行的合理估计。该预提为企业会计处理程序，与本集团现时纳税义务无关。

虽然根据国税发 [2006]187号文《国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》187号文" ") 有关规定，本集团部分项目仍未达至清算条件，但本集团仍然根据企业会计准则的相关要求并按照 187号文的计算基础计提了土地增值税清算准备金合计人民币 36,788,804,130.44元 (2018年 12月 31日：人民币 21,986,618,340.18元 )，以合理反映公司的利润情况。本集团已对该部分土地增值税清算准备金对所得税的影响确认了递延所得税资产。

照理说土增税的清算准备金是应该在项目竣工清算后再计提的，但万科为了反应公司的利润情况，预先计提了一部分土增税准备金，导致一部分费用前置，降低了当期的净利润。

如果万科愿意，今年直接不予计提，税前利润将从765.39亿增长到913.41亿。按照企业所得税为25%，则增加纯利润111亿。

2019年年报显示其递延所得税资产为234亿。这也将成为公司未来调整利润表的一把利器。

从财务处理看并无不妥，但是受到了很大的非议，究其原因是是因为很多价值投机者希望公司的财务数字能和自己预判的一致，然后股价也和自己预判的一样，让自己可以通过财务分析提前埋伏，然后赚一波快钱就走，去其他的股票继续施展"财务分析投机大法"，如意算盘落空了自然恼羞成怒，破口大骂。

从自由现金流的角度考虑，公司的价值分毫未变，何必动怒呢？呵呵。

四、万科的管理层和产品

第一，说说管理层

首先说经济利润奖金计划。

在年报224页，本集团自2010年起引入了针对集团管理团队和业务骨干的经济利润奖金计划，该计划以集团当年实现的经济利润为基数，按固定比例 10%确定经济利润奖金额度。根据《万科企业股份有限公司经济利润奖金方案 (2017年 12月 29日修订 ) 》，2019年度计提经济利润奖人民币19.997亿元 (2018年：人民币 17.39亿元 )，该部分奖金已包含于短期薪酬年末余额中。

同比增长15%，和净利润相当，我能接受，但是很多人骂的，说同比增长20%，难道我们用的计算器不一样吗？

然后是管理层的最近增持。

盈安合伙于2020年3月31日通过深圳证券交易所大宗交易系统购入本公司A股股票65,000,026股，占本公司总股本的0.58%，本次购买股票的价格为人民币25元/股，共使用约人民币16.25亿元资金。

这个算大手笔增持了，继续看好万科的长期投资价值。难道有比万科管理层更了解万科的吗？

管理层不增持骂，增持也骂，那怎么办？

万科长年雄踞市场龙头地位，核心在于万科具备一支具市场理解能力以及前瞻性的职业经理人团队。作为行业引领者，公司一直在创新和颠覆，龙头中最早启动立体激励机制——短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙人制度），为公司稳健持续增长埋下注脚。

万科2010 年公司推出经济利润奖金制度、2013 年提出事业合伙人制度，面向管理层实行事业合伙人持股，2014 年面向基层员工实施项目跟投制度，后续发布了"事业合伙人纲领"，激励机制跟随组织架构的变动持续演绎。

2014年项目跟投机制：一线管理层必须参与项目投资，投入资金不超过项目资金10%。楼市下行背景下，公司通过强制要求一线管理层参与项目跟投，促使其谨慎投资，有效降低公司经营风险。

2019 年万科总部组织构架调整，成立事业发展中心、管理中心、支持中心三大中心，但事业合伙人机制依然运作，新成立的三大中心设置了四个层级的合伙人；项目跟投机制是短期激励机制，要求项目一线管理层参与，其他员工自愿跟投，比例不超过10%，累计经营净现金流回正后即可分批次进行分红。

整体而言，万科的立体激励机制让企业与员工形成共同体，提升激励效能和决策效率。万科优异的管理能力在财报上的体现即管理费用率常年低于业内平均水平。

而万科的事业合伙人本质，是事业合伙人取代股东，成为企业的劣后收益人。原本的股东收入被分成两部分：一部分是作为股东必须获得的收益，即股权的机会成本，另一部分则是股东承受高风险所获得的风险溢价。而在事业合伙人机制下，事业合伙人真正站到了劣后的位置上，激发自身动力去创造超过社会平均水平的卓越收益。从而解决了职业经理人原本仅和股东"共创、共享"但缺少"共担"的问题。

在项目跟投计划中，集团于2014 年推出项目跟投，将项目经营成果与员工利害关系直接挂钩，鼓励跟投人员为公司和股东创造更大价值。截至2019年底，集团累计有865个项目引入跟投机制。报告期内新获取的项目中，跟投认购金额为41.57亿元，占跟投项目资金峰值的1.87%，占万科权益资金峰值的2.48%。

2018年年报中，集团有715个项目引入跟投机制。报告期内新获取的项目中，跟投认购总额为84.49亿元，占跟投项目资金峰值的2.20%，占万科权益资金峰值的4.16%。

2019年的跟投的金额和比例显著小于2018年，是不是2019年房地产的行业环境不好呢？要知道2019年的项目2021年才能销售转营收。

第二，产品

在终端层面，万科住宅有三大特色：大众化定位，标准化制造，以及规范化物管。

第一个是住宅小型化趋势，万科自始至终秉持大众化定位，即"为普通人造好房子，造有人住的房子"。从2001 年开始，万科就展开了小型化住宅的专项研究，产品以中小户型普宅为主，。2019年所销售的产品中，住宅占 86.4%，商办占 10.0%，其它配套占 3.6%。集团的住宅产品继续坚持面向主流客户自住需求的定位，144平方米以下的中小户型占比 91.2%。

第二个特色即标准化。万科是最早提出住宅产业化的企业，并在东莞、雄安各建有产业化基地。万科的住宅产业化主要有三大内容：全装修、工业化和绿色建筑。自2013 年起，万科的装修房占比已超过90%，基本实现全装修；工业化方面，已经搭建以"两提两减"为核心的万科"5+2"装配式建造体系，在大区内推行标准做法和样板、模块和部品标准化。

第三个特色即规范化物管。万科住宅基本都由万科物业管理。万科物业作为蝉联国内物管品牌榜首10 年的物管企业，所提供的服务也成为万科住宅的一大亮点。

我在前面多次说过万科的房子在市场上很有竞争力，就是好卖，公司土储去化周期仅2.9年在TOP20中排名靠后，远低于金茂（5.3年）、保利（4.8年）、龙湖（4.6年）等。

公司的土地储备压力确实有点大，截至2019年底公司土储建面（剔除已售未结资源）近1.2亿平米，约为2019年销售面积2.9倍，满足未来三年销售需求。

三年的土储其实并不大，万科2020年的拿地区域和成本值得关注。

第三，期间费用

没什么好讲的，销售费用和营业收入增速匹配，管理费用增张有限，财务费用在利息支出大量费用化的基础上还同比降低了4.38%。

期间费用是一面镜子，万科管理层的优秀一眼就清清楚楚。

第四，多元化

先看物业，万科1990 年开始涉足物管行业，首创业主与物业公司共管模式，成为行业标准制定者。业务布局涵盖住宅物业服务、商企物业服务、开发商前介服务、社区资产服务、智能科技服务和社区生活服务六大业务板块。

公司连续十年位居物业百强综合实力第一名（中指院）。截至2019 年12 月底，万科物业已布局中国99 个最具发展潜力的大中城市，合同项目共计3258 个，同比增长30%，其中住宅项目2626 个，政企项目632 个；19 年合同面积突破6.3 亿平方米，同比增长19%，市占率（2.5%）居行业前二服务520 万户家庭，在职员工人数超10 万名。

报告期内，万科物业与戴德梁行成立合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合。"城市空间整合服务"模式拓展至珠 海横琴新区、雄安新区、广州白云及成都高新区，由万科物业承接当地的城市环境卫生、城市公共绿地养护、市政基础设施养护、社区综合治理、公共资源经营管理等城市管理业务。

2007-2019年，公司物业服务收入从2亿元增长至127亿元，年复合增速超过41%。考虑物管行业格局较为分散，而公司住宅开发龙头地位稳固，未来销售市占率提升有望带来物业市占率的提升，外延并购也将助公司进一步扩大市场份额。

万科优秀的物业服务为万科的房子提供了很大的竞争力，自身也具备强大的成长力。

租赁方面，以青年长租公寓（"泊寓"）为主要产品线，同时探索为不同类型客户提供长期租住。报告期内，租赁住宅业务继续坚持围绕核心城市布局，积极提高项目经营与服务质量。

2019年租赁住宅业务 新增开业 5.6万间，截止报告期末 累计开业 11万间，已开业房间中 81%位于北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、武汉、西安、济南等 14个核心城市 成熟期项目 （开业半年及以上）的 平均出租率 约 90%。

集团努力提升城中 村 内的长租公寓改造和 开业效率，报告期 内城中村内的长租公寓 新增开业 3.5万间。

此外还有仓储物流、商业地产、冰雪项目都发展的不错，但是营收占比太低，企业多元化形式重于内容，万科还是一家纯正的房地产公司。

股权结构方面，2017 年分别接手华润和恒大的股份之后，深圳地铁集团成为万科第一大股东，截止2019年 12月 31日，地铁集团持有公司 A股股份 3,242,810,791股，占公司股份总数的为公司的第一大股东。

作为深圳国资委直属国有独资企业深铁集团股权占比具有绝对优势，基石股东地位稳固，公司股权结构稳定性得到加强。地铁集团成为本集团第一大股东后，公开表示始终支持万科的混合所有制结构，支持万科城市配套服务商战略和事业合伙人机制，支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化"轨道 +物业"发展模式。

最后讲一下万科2019年一季度的销售情况，万科2020年3月份公司实现合同销售面积378.1万平方米，合同销售金额549.4亿元；2020年1~3月份公司累计实现合同销售面积884.8万平方米，合同销售金额1,378.8亿元。

一季度均价15583元/平，三月份均价14530元/平，一二月均价16368元，三月份均价比一二月降低11.22%。降价促销明显，三月份均价接近2017年水平。

今年销售的项目是17/18年拿的地，单价较高，预计今年万科毛利率仍会下降。

写在最后：不知不觉已经1.2万字，从决定写万科到结束，我查阅了近五年公司的财务报表、深度研报和行业研报，在住建部和国家统计局网站上面查询大量的数据，同时查阅了近一年微信公众号和雪球关于万科的阅读量较高的帖子，最后以财务报表和官方部门的数据为基础写成此文，为大家展现一个全面的万科。

我心中的万科是这样的：管理层优秀、财务稳健、产品竞争力强、企业融资能力强，在稳健和成长之间的平衡把握很好的一家房地产公司，公司开展的多元化目前形式重于实质，万科的物业回事后房地产时代重要的现金流创造机器。

美中不足的是万科的土储量略显不足，近几年拿地节奏也不太好，迫于土地成本其新增项目在一二线占比下滑，未来拿地的质量和成本必须跟踪。