[]碳达峰、碳中和，将重新定义经济版图！

我国去年在联合国大会上明确提出，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。今年的全国两会上，多位代表委员就此问题提出建议，例如设立绿色账户、推广低碳、健康住宅等。

什么是碳达峰、碳中和？实现后我们的生活又会发生怎样的改变？

△央视财经《经济信息联播》栏目视频

碳达峰 碳中和将重构产业格局 

我们这代人有一个特别奇妙的体验，一个趋势，当它刚冒头的时候，特别不起眼。但是，当它真的长大之后，很多人又后悔没有把握住。比如：还记得十年前劝你买房的人吗？类似的事情，过去几十年的时间里好像也在反复发生？这个趋势——碳达峰、碳中和，在未来，将会对我们的生活产生翻天覆地的改变。 

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  “碳中和”是指在2060年前，中国通过植树造林、节能减排、产业调整等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放。 

碳达峰 碳中和将重构能源产业 

趋势已经在改变，无论你信还是不信。碳达峰、碳中和首先改变的将会是能源产业格局。在我国能源产业格局中，产生碳排放的化石能源：煤炭、石油、天然气等占能源消耗总量的84%，而不产生碳排放的水电、风电、核能和光伏等仅占16%。要实现2060年碳中和的目标，就要大幅发展可再生能源，降低化石能源的比重，因此，能源格局的重构必然是大势所趋。

画面中闪耀着炙热光斑的“蓝色海洋”是总装机容量85万千瓦龙羊峡水光互补光伏电站，通过水光互补能够很好地解决光伏发电随日照变化不稳定的缺点，为电网提供稳定的绿色电能。目前，我国光伏、风电、水电装机量均已占到全球总装机量的三分之一左右，无论在投入还是规模上都领跑全球。

如果到了2060年，中国实现碳中和，核能的装机容量是现在的5倍多，风能的装机容量是现在的12倍多，而太阳能会是现在的70多倍。一个巨大的产业发展空间将会被打开，而在产业链的细分领域，将产生众多的新兴产业，创造大量的就业机会。 

碳达峰 碳中和将重构制造业 

碳达峰、碳中和还将重构整个制造业，中国的所有产业将从资源属性切换到制造业属性。举个例子，就拿手机来说，如果要实现碳中和，负责组装的企业要实现碳中和，为其提供零部件和原材料的环节要实现碳中和，为其提供芯片的企业也要实现碳中和，产业链上的每一个环节都要实现碳中和。这就会对产业链形成一个新的标准。

在碳中和的大背景下，全球制造业的产业链将进行新的国际合作、国际分工、形成新的产业格局。 

碳交易成新能源汽车企业增收新支点 

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  电动车企业特斯拉2020年出售碳排放额度所得的收入是14亿美元，这成为支撑特斯拉业绩的最大助力。谁能想到特斯拉最赚钱的不是汽车产品本身，竟然是卖碳排放额度的收入。

   

• 中国电动车企业蔚来汽车在2020年出售碳排放额度所得的收入是1亿人民币。尽管蔚来汽车在2020年表现出色，但仍净亏损50多亿人民币，在所有业务净亏损的情况下，卖碳排放额度竟然贡献了近1亿人民币的收入，成为所有收入业务里最大的亮点。

   

在碳市场越来越活跃的情况下，碳交易将对包括新能源汽车在内的所有制造业带来变革，进一步重构全球制造业。

如果到了2060年，中国实现碳中和，意味着巨大的汽车产业链将发生翻天覆地的改变。也就意味着，马路上将很难看到燃油车，取而代之的是无人驾驶电动车或者氢能车；在明年的北京冬奥会期间，会有一种低碳环保的绿色接驳车辆，它排出的可就不是二氧化碳了。

记者 张景：这是一辆要服务于北京冬奥会延庆赛区的客车，内饰跟一般的客车啥区别。但是它的顶上有几个储存氢气的罐子。氢气跟大气中的氧气化学反应，就能发电，驱动车辆行驶。排出的没有尾气，而是可以直接饮用的水。

碳达峰 碳中和将重新定义经济版图 

如果到了2060年，中国实现碳中和，光伏、风能聚集的中西部地区将会成为最主要的能源输出地之一。中西部地区在中国经济版图上的角色，将被重新定义。

如果到了2060年，中国实现碳中和，意味着中国的森林一年生长量要达到10亿立方米，这比现在翻了一倍还要多，森林覆盖率稳定在30%左右，中国的生态环境将发生一次质的飞跃。碳达峰、碳中和就是绿水青山。

碳达峰 碳中和将改变石油地缘政治格局 

如果到了2060年，中国实现碳中和，意味着中国会摆脱对外部能源进口的依赖。碳中和的背景下，“石油地缘政治时代”被完全打破，传统石油出口国将面临全面利益丧失。国际竞争的焦点也将逐渐转移到低碳技术价值链的控制上，也就是新能源和低碳技术的价值链将会成为重中之重。

国家气候战略中心学术委员会主任 李俊峰：它不是一个百米赛跑，它是一个马拉松。碳达峰要10年，碳中和要40年，所以大家应该锲而不舍地去努力。 

碳达峰 碳中和将改变我们的生活 

其实碳中和已经悄然改变了我们每个人的日常生活。比如“保持清醒神器”咖啡杯上，吸管的位置被可翻盖直饮代替；另外，塑料吸管也被环保可降解吸管代替。类似的变化还有很多。

  未来40年后，人类是否移居火星还不好说，但可以肯定的是，地球正迎来一个碳中和的世界。我们可以畅想一下，如果到了2060年：

• 我们的后辈可能已经不太知道煤炭长什么样了，他们大多数会住在屋顶的瓦片或者墙壁就会吸收太阳能发电的建筑里；

• 中西部大片的光伏和风力发电景象将会是重要的旅游景区；

• 所有的燃油车已经不见踪影，无人驾驶电动车大行其道；

• 秸秆用品成为尘封的历史；

   

• 绿色将成为主色调，空气里都是清新的树木的味道。

希望这样的生活早日到来。

其实说到未来的趋势，不知道大家有什么样的想法？可能这些会对我们这代人、下一代人的生活产生山呼海啸般的影响。

回望两会期间，《龙洋说两会》谈到了关于种子、新能源、消费、制造业等话题，都是在讲趋势，不管你信与不信，趋势就是会带来极大影响和改变。也许是未来十年，也许是未来几十年。你会怎么选择呢？你又会有怎样的想法和感受呢？

核心观点

策略：碳中和下的四大主题与十二赛道“坡长雪厚”

根据清华大学课题组政策建议报告，2060 实现碳中和意味着在 2025 年左 右需进入碳排放平台期，2030 年前需实现碳排放达峰，2030 年后需沿着 最严格的“1.5℃路径”加速减排。十四五期间碳中和相关产业规划或将悉 数铺开，借鉴欧美日经验并考虑中国的特性，我们自上而下筛选出四大主题 （电力脱碳/终端电化/节能提效/排放绿化）与十二大细分的“长坡赛道”。与此同时，我们认为随着碳中和条件下终端电气化的逐步推进，电力供给缺 口有望持续加大，由于火电受制于碳中和、风电/光电受制于政策规划和产 能、水电受制于自然条件，核电的关注度有望逐步提升。

电力：看好向新能源转型的传统电力企业

碳中和背景下风光独好，关注盈利能力与估值修复。碳中和碳达峰背景下新 能源运营商成长性无虞（未来 30 年收入 CAGR 有望达到 10%），然而平价 上网并不等于平价利用，当前机制设计中消纳成本还难以有效传导，新项目 盈利能力面临较大挑战。我们建议市场关注成本下行和电价交易的剪刀差， 拥有负荷预测/交易策略/区域层面议价能力优势的的新能源或多元化运营商 可以统筹发电权享有 alpha。当前风光运营商估值相对成长股时期的火电和 稳定期水电依然有较大折价，与此同时，我们看好向新能源 转型的传统电力企业。

上游：碳中和带来上游原材料行业供需两端变革

煤炭：供给侧方面，动力煤供给更加集中，焦煤供给或受限；需求侧方面， 动力煤、焦煤需求均偏负面。钢铁：假设行业在 2020 年碳达峰，2025 年 碳减排 30%，长期看，钢企需要工艺流程的重大变革，关注高强钢、不锈 钢及特钢等投资机会。有色：铝：供给释放再受限，成本曲线陡峭化抬升合 理价格中枢；钴锂：碳中和持续提振下游需求，行业需求高景气周期开启；白银：受益于光伏和汽车电子需求增加，白银供需格局持续改善。

中游：能源结构变化以及成本曲线上移推动行业变革

电新：发电侧方面，风光是碳中和生力军，逐步迈向存量替代阶段；电网侧 方面，碳中和转型支撑，助力能源结构转型；用电侧方面，车辆全面电动化， 推进碳中和。机械：碳中和下关注光伏设备、锂电设备、氢能源/燃料电池、 核电等细分赛道。汽车：“碳中和”促进汽车新能源化，汽车行业走在“碳 中和”前列，新能源汽车上游供应商受益明显。化工：成本曲线上移，关注 供给受控及碳减排对应的化工材料细分赛道。

金融：碳交易制度完善，绿色金融有望迎来发展良机

银行业方面，碳减排促使传统行业进行技术改造、绿色新兴行业蓬勃发展， 进而创造投融资需求，银行业有望迎来发展机遇。政策也有望从风险权重、 不良容忍度、再贷款再贴现等多方面支持绿色金融发展，银行需逐步增加绿 色信贷投放，并适当压降棕色资产，以改善信贷结构，把握碳达峰发展机会。国内 7 家赤道银行和国有四大行绿色金融布局领先，有望受益于政策红利而 再上一层楼。券商方面，政策逐步推动碳交易制度完善，未来内资证券公司 可把握行业发展机遇，在现有制度框架下积极参与碳债券承销发行、碳金融 市场投资咨询、碳金融领域投资等业务，拓宽业务边界。

一、策略：碳中和下的四大主题与十二赛道“坡长雪厚

碳中和承诺的三个意义：国际关系、能源安全、经济动能

中国提出碳中和承诺，并非处于一个被动追随者的立场，而更像是主动引领者。我们认为， 积极推进碳中和目标对于中国至少有三个层面意义：

1）国际关系。中美关系的“后特朗普时代”，强化低碳目标具有国际竞合的战略背景。

2）能源安全。逆全球化风波仍未平息，重塑能源体系具有重要的安全意义。

3）新经济动能与就业创造。

碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”

基于中国碳中和的策略的共性以及中国路径的特殊性，我们梳理出图 19 所示的细分策略及 其涉及的相关行业。在这些行业中，部分领域，如光伏、风电、电动车、充电桩是已具备 较成熟的技术与市场规模的新兴赛道，也已被投资者充分关注，还有部分领域是具备过渡 性质的、相对低成长型的传统赛道，如水电与火电。我们认为，还有 12 个细分领域的“长 坡赛道”，有望受益于碳中和顶层设计下后续产业规划跟进，在未来 5-10 年增长空间高于 其所属行业，包括：

① 电力脱碳解决方案：储能系统、分布式光伏、特高压；

② 终端电气化+清洁化解决方案：废钢处理、石墨电极、氢能-燃料电池、生物燃料（生物 柴油）、装配式建筑；

③ 节能提效解决方案：功率半导体（IGBT）；

④ 排放绿化解决方案：生物降解塑料、塑料回收、CCUS。

电气化趋势下测算电力供给缺口下的最终解

历史数据表明，经济增长（GDP 现价）与发电量高度线性正相关，假设 2030 年每单位 GDP 耗电量与 2018 年保持不变，按未来 6%的增速测算，预计 2030 年中国名义 GDP 有望达到 29 万亿美元，因而，我们测算经济活动来带的 2030 年的总电力需求或达到 145249 亿 KWh， 同时叠加汽车电气化带来的新增用电需求 2255 亿 KWh，保守估计 2030 年总共用电需求或 达到 147054 亿 KWh。在发电结构方面，我们需要考虑：（1）火电占比或受到“碳中和”目 标的约束（2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右），我们预计 2030 年 继续下降，保守估计占比需要在 70%以下；（2）水电对于选址的要求较高，从国内来看新 建大规模的水电站概率较低，我们预计水电与经济增长基本同步，到 2030 年保持 5%左右 的复合增长；（3）光伏和风电方面，到 2030 年两者累计装机容 量不低于 12 亿 KW。虽然光伏和风电的发电效率存在一些差距，我们暂且假设比例为 1:1（对 总体测算影响结果并不大），即装机容量各为 6 亿 KW。

进一步的，我们测算在 12 亿 KW 的装机容量下，风电和光电的潜在发电量，我们同样做一 些基础数据的基础假设：（1）根据北极星风力发电网数据，我国大部分省份的弃风率在 5% 左右，年发电小时数在 2000 小时左右；（2）根据索比光伏网数据，2015-2019 年，光伏发 电的平均弃光率为 20%，年平均发电小时数为 1200 小时。在这些假设基础上，我们测算 2030 年风电+光伏合计发电量为 17160 亿 KWh。如果不考虑核电的增长，分别在仅考虑电动 车、同时考虑四类行业电气化趋势，我们预计 2030 年电力的供给缺口分别为 2026 亿 KWh、 10688 亿 KWh。在 2030 年“碳中和”目标的约束条件下，我们认为这个缺口未来可能通过 以下三个路径弥补：（1）在 12 亿 KW 规划的基础上继续增加风电和光伏的装机量；（2）核 电同样是低碳能源，可以扩大核电装机量的建设，增加核电供给；（3）增加其他非化石燃 料的清洁能源发电供给，如氢能、地热能等。

我们认为上述第一种路径（继续大幅增加风电和光伏的投入）概率较低，主要原因在于风 电和光伏比较依赖气候条件等自然资源因素，同时有需要大量土地，国内中西部地区地广 人稀，风能和光能均较充足，较为适宜，但大规模建设除了土地、资本，还要受制于原材 料和设备的产能，而在原有 12 亿 KW 基础上继续大幅增加的难度较高。氢能、地热能等新 型清洁能源虽然好，但技术尚且不成熟，通常从技术研发，到设备投入，再到供应链的形 成，需要一轮完整的 8-10 年左右的朱格拉周期，我们预计到 2030 年新型清洁能源的发电 总占比仍比较小。与此同时，2018 年中国与海外相比，在一次能源的消费结构中核能占比 仅为 2.03%，因此，我们认为核电具备发电高效率、低碳的特性，可能成为碳中和框架下 尚未被市场充分认知的优质赛道。

由于碳中和的最终目标是实现碳的零排放，这意味着长期来看火电占比有望进一步降低， 如果我们继续放宽假设条件，随着火电占比的下降，而水电、光伏、风电等其他能源受制 于自然条件限制，装机量增长空间有限，核电的需求量有望显著增长。根据我们测算结果：（1）仅考虑电动车渗透率提升，如果 2030 年中国火电占比下降至 65%，则对应核电需求 或增长 319%；（2）同时考虑四类行业电气化趋势，如果 2030 年中国火电占比下降至 65%， 则对应核电需求增长 546%。从这个意义上来讲，在新的能源革命（氢能、地热能等）出来 以前，核能或是解决能源供给缺口的终极答案。此外，值得注意的是，上述测算空间仅仅 是发电量，如果对应到核电装机量，则可以近似理解为发电量的斜率。

二、电力：看好向新能源转型的传统电力企业

碳中和背景下风光独好，关注盈利能力与估值修复。碳中和碳达峰背景下新能源运营商成 长性无虞（未来 30 年 CAGR 有望达到 10%），然而平价上网并不等于平价利用，当前机制 设计中消纳成本还难以有效传导，新项目盈利能力面临较大挑战。我们建议市场关注成本 下行和电价交易的剪刀差，拥有负荷预测/交易策略/区域层面议价能力优势的的新能源或多 元化运营商可以统筹发电权享有 alpha。当前风光运营商估值相对成长股时期的火电和稳定 期水电依然有较大折价，与此同时，我们看好向新能源转型的传统电力企 业：华能国际。

新能源发电：未来 30 年有望迎来较明朗的成长机会，“十四五”期间行业规模 CAGR=20%。 中国定下 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的新目标。根据国家气候中心观点，如果中 国可以建成 67%的高比例风光电，将有能力实现 1.5℃温控目标和碳中和目标，也意味着 2050 年风光发电是 11.1 万亿度，其中风电是 7.6 万亿度，光伏 3.5 万亿度；相较于 2020 年（风电 4665 亿度、光伏 2605 亿度）有 13-20 倍的提升空间，未来 30 年 CAGR=10%。我们预测国内风光发电量“十四五”CAGR=20%，2020-30 年 CAGR=16%。

复盘“五朵金花”火电和“印钞机”水电估值空间可观。当前 A 股风电运营商 P/B（LF） 1.6-2.0x，光伏太阳能 P/B0.8x；H 股 P/B 0.4-0.8x，我们觉得有较大的修复空间：1）复盘 在 2003-05 电力成长股时期 A 股 P/B 普遍在 2.5-5x，H 股 P/B 相对稳定华能（1.9-2.1x）、 华电（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；当前成长性更高的风光运营商应该享有更高的估值。2） 与盈利模式更类似的水电（P/B 2x）相比，当前新能源运营商 ROE 受到应收国补拖欠（推 高净资产）和财务费用（拉低净利润）的双重影响。我们判断存量国补的解决叠加平价项 目现金流改善，运营商资产负债表有望修复。我们测算正常回款下运营商的经营现金流可 以满足“十四五”装机规模的成长。

新能源平价上网并不等于平价利用，新项目盈利能力承压。当前机制设计中消纳成本还难 以有效传导。根据中国人民大学研究测算，若中国 2030 年达到 20%-30%的风光渗透率， 可能带来全社会度电成本增加 3.1-5.9 分；芝加哥大学研究显示，美国实施可再生能源配额 制的区域，7 年后可再生能源电量比例提高 2%零售电价提高 11%，12 年后可再生能源电 量比例提高 5%售电价提高了 17%；英国 Drax 研究指出，风光伏发电占比每增加一个百分 点，系统平衡成本就增加约 0.1 英镑每兆瓦时。我们判断，额外的消纳成本对发电企业的盈 利压制将体现在 1）辅助服务支出 2）储能成本 3）市场化交易与 4）弃电率提升。

关注电价与成本的剪刀差，负荷预测与交易能力将决定运营商 alpha。随着风光全面平价/ 电价市场化提速/新路条竞价/强制储能要求等政策不断深入，且参与者内卷式竞争，新项目 IRR 承压；加之补贴资金拖欠一直未能得到彻底解决，集中式项目国进民退趋势明显。我 们认为，新项目的盈利能力取决于成本下行和电价交易的剪刀差，有较强负荷预测/交易策 略的新能源运营商在带曲线的市场化竞价中有望获得超额回报率，区域层面市占率较高的 多元化发电主体（水火风光核等）可以统筹发电权坐拥核心竞争力。

三、煤炭：供给侧下行或快于需求侧

供给侧：动力煤供给更加集中，焦煤供给或受限

按规划，除三大基地外，其余基地产能规划趋向收缩。据发改委《全国矿产资源规划 2016-2020 年》，全国共 14 个煤炭基地，包括神东基地、陕北基地、新疆基地等，合计 162 个煤炭矿区。而据《煤炭工业“十三五”规划》，从各个煤炭基地所处的地理位置、煤矿条 件等因素考虑，未来煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，仅有陕、 内蒙古、晋的陕北、神东基地以及新疆基地可进行适度的产能扩张；而由于新疆地区由于 地理位置，煤炭市场相对封闭，供给变化对国内其余市场基本不产生明显影响。因此，未 来除神东基地、陕北基地、新疆基地之外，其余基地煤炭新增产能均受限，且需要陆续退 出落后产能。

陕西煤业、中国神华近年来资本支出开始低于折旧摊销，经营策略趋于保守。陕北、神华 两大基地的主要煤炭企业分别是陕西煤业、中国神华，从近 年来资本支出与折旧摊销关系看，中国神华煤炭业务部分，自 13 年开始资本支出已低于折 旧摊销，陕西煤业则 18-19 年已连续两年资本支出低于折旧摊销。

中国神华、陕西煤业两家头部煤企经营策略趋于保守，我们认为主要因近年来风电、光伏 等新能源发展迅速、政策支持力度大，煤企对于碳减排、碳达峰等政策或有一定预期，且 国家层面对新增产能有一定限制，因此未来煤炭行业产能或将加速收缩。

焦煤主产地在山西，政策导向是保护性开发等。据煤炭资源网，山西省是焦煤的主要生产 地，2020 年全国产量占比达 50%，产量占比排名第二、三的分别为山东和安徽两地，合计 占比达 18%。据《煤炭工业发展“十三五”规划》，山西政策是“控制蒙东（东北）、晋北、 晋中、晋东、云贵、宁东大型煤炭基地生产规模”，而山东、安徽两地政策则是“降低鲁西、 冀中、河南、两淮煤炭基地规模”，因此，未来国内焦煤供给端增量空间有限，且部分区域 处产能收缩格局。

需求侧：动力煤、焦煤需求均偏负面

我国较早起步降低煤炭消费占比、优化能源消费结构。我国能源结构优化、降低煤炭消费 起步较早，早在 2001 年，《国民经济和社会发展第十个五年计划能源发展重点专项规划》 就提出要优化一次能源结构，减少煤炭终端消费的数量。之后的能源发展规划中这一目标 被不断明确和加强，《能源发展十一五规划》要求 2010 年煤炭在一次能源消费中比重下降 3 个百分点，《能源发展十二五规划》进一步要求 2015 年煤炭消费比重降低到 65%左右。

动力煤需求主要集中于电力和四大高能耗产业，19 年占比超过 80%。据 Wind，我们将动 力煤（原煤扣除焦煤）下游需求进行拆分，其中电力占据 51%，其余占比较高的为四大高 能耗行业，分别为建材、化工、供热和冶金。

碳达峰、碳中和背景下，动力煤下游需求偏负面。动力煤下游中，电力及几大高能耗产业， 在碳达峰、碳中和背景下，均是削减趋势。电力行业，虽然目前火电具有灵活性，对于调 峰有较为重大意义，但伴随着储能设备的发展，未来大幅提升风电、光伏等新能源占比或 成必然，电力行业对动力煤需求或逐步下行；但从能源安全角度考虑，由于火电最为传统 且稳定，火电装机或仍将维持一定比例。建材、化工和冶金行业，动力煤主要作为能源供 应方式，未来降低动力煤消费、需求或为必然；而供热则较为特殊，但同样有正在逐渐发 展的解决方案，包括进一步开发利用工业余热、大力发展被动式保温建筑等等。因此，整 体来看，动力煤下游需求在碳达峰、碳中和的大背景下，未来需求偏负面。

焦煤受钢铁行业碳减排影响，需求或呈负面。焦煤终端下游主要集中于钢铁行业，即应用 于长流程高炉环节的焦炭产品，而 2021 年 1、3 月，工信部两次在新闻发布会上提及钢铁 行业碳减排，压减钢铁产能、产量等，对焦煤需求或带来负面影响。

针对钢铁行业碳减排，如果从生产方式上看，据清华-力拓资源能源与可持续发展研究中心， 2018 年长流程吨钢碳排放水平短流程碳排放水平为 2.64 吨，而短流程可降低至 1 吨以下， 因此从以长流程为主的生产模式转变到短流程为主的生产模式是实现碳减排的可行手段之 一，而短流程生产模式仅以废钢作为原料，“焦煤——焦炭”原料产业链或受到冲击。从技 术手段看，若实现碳减排，必然带来钢铁生产成本上涨，推动供给曲线上移，在需求曲线 不变的情况下，产量可能减少，同样将对焦煤需求带来影响。因此，在钢铁行业碳减排的 大背景下，焦煤需求或呈负面。

预计煤炭供给侧下行速度快于需求侧，煤价或有一定支撑。供给侧方面，动力煤未来除神 东、陕北、新疆三大基地外，其余生产基地产能扩张均受限，且行业内或已对碳减排有一 定预期，行业龙头中国神华、陕西煤业近年来已开始缩减资本支出；焦煤方面，山西、山 东和安徽等主产地，均处于产能受限区域。需求侧，在碳减排背景下，动力煤、焦煤需求 均偏负面已较为明确，但短期由于储能技术的限制，从能源安全性考虑，煤电仍将保持一 定占比。

由于行业多对碳减排有一定预期，资本开支已现收缩，我们预计未来煤炭供给侧下行速度 或快于需求侧，煤炭价格在碳减排过程中或仍有一定支撑。

四、钢铁：碳政策下的钢铁结构性投资机会

钢铁或需要在 2025 年之前碳达峰

国内钢铁行业碳减排研究和国企碳减排实践起步早。国内钢铁厂从本世纪初开始实践钢铁 低碳生产技术，这些技术在原理上主要包括三大类：提高能量利用效率、提高副产品利用 效率、新近的突破性冶炼技术。据冶金规划院，新近突破的冶炼技术较多，如中晋太行-中国石油大学-中石化联合建设的焦 炉煤气直接还原铁项目、宝武-清华大学-中核集团联合开展的核能制氢与氢能炼钢项目、河 钢集团富氧气体直接还原铁项目等，这些突破性项目大多已通过研发阶段，部分已建成示 范项目并成功运行。

推测国内钢铁行业碳达峰时间点或在 2025 年前。据 ICCSD（清华大学气候变化与可持续 发展研究院），为实现 2060 碳中和，工业行业应在 2025 年进入排放平台期，2030 年后显 著减少。钢铁行业是工业行业中最主要的碳排放部门，若工业行业在 2025 年碳达峰，则钢 铁行业需要在 2025 年实现碳减排，为其他新兴工业部门提供碳排放空间。

相比于电力企业，钢企公布碳达峰时间表的企业较少，仅中国宝武发布碳减排宣言，据公 司官网，中国宝武将在 2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30％工艺技术能力，2035 年力争减碳 30％，2050 年力争实现碳中和。国内钢铁行业碳减排研究起步早，中国宝武等 钢企碳减排积累了较多实践经验，参考中国宝武的时间表，我们认为钢铁行业或有能力较 工业整体更早实现碳达峰、碳减排。另外，从工信部近 3 次发言看，钢铁行业碳减排迫在 眉睫，进度或在各行业中处靠前位置。

我们假设钢铁行业在 2020 年碳达峰，2025 年碳减排 30%，本文基于以上假设进行探讨。长期看，钢企对碳基原料、燃料的依赖程度高，未来进一步实现碳中和相比于达峰难度更 大，或需要工艺流程的重大变革。

碳减排或推高生产成本 122 元/吨

钢铁初步减排技术选项较多，深度减排需要全新工艺。据力拓中心报告，中国十二五发展 规划中提出的 25 项主要工艺改进技术若都得到了积极的推广和采纳，则可给尚未采用这些 技术的钢企带来总 CO2减排潜力为 0.9 吨 CO2/吨粗钢，约占 40%的粗钢碳排放。总体来看， 实现了余热回收及再利用的新技术工艺（如轧钢余热回收技术、喷吹煤粉技术、回收高炉 煤气技术、球团废热回收技术、厚料层烧结技术、降低漏风率技术、干熄焦技术以及煤调 湿技术）的推广较为容易，在减排的同时提高了经济效益，是当前成本较优的技术选择。

在当前技术条件下，钢铁行业碳减排 30%需总投资 2 万亿。不同高能耗行业边际减排成本 曲线差异很大，当前技术条件下要实现相同的减排量，交通、造纸和有色金属部门边际减 排成本最高，减排难度最大，电力部门边际成本最低，减排难度最小，石油炼化、化工、 非金属、钢铁部门减排难度适中。

对钢铁行业而言，初期减排成本较低，随减排幅度增加边际减排成本将迅速上升。据 Wind， 2020 年粗钢产量 10.65 亿吨、生铁产量 8.88 亿吨，参考 2019 年短流程占比 10%，据此估 算碳排放总量 23.14 亿吨。若在此基础上减排 30%，则全行业需要支付 2 万亿，按 2019 年 10.60 亿吨产能测算（最新数据），吨钢投资 1825 元。

假设每年碳减排进度一样，从 2021 到 2025 年实现碳减排 30%，则总成本为 2 万亿；如果 考虑技术进步带来减排成本下降，据相关文献资料2，到 2030 年钢铁行业减排成本相比当 前或约可减少 40%，年度减排成本 CAGR 为-5%，则测算总成本为 1.55 万亿，吨粗钢产能 成本为 1461 元，按 12 年折旧，吨钢成本上行 122 元。

长期看，钢铁生产成本上行推动供给曲线上移，产量或下降。钢铁企业减排一次性投入大， 如 1000 万吨产能钢厂投资额高达 146 亿，部分区位优势较差的钢厂或选择退出市场。如果 钢铁行业减排 30%，吨钢折旧成本上升 122 元，将会推动供给曲线上移，在需求曲线不变 的情况下，产量可能减少、价格可能上行。

关注高强钢、不锈钢及特钢等投资机会

碳减排将促使钢铁行业扩大资本开支，折旧成本上行，长期供给曲线将上移，对钢材产量 和价格分别是负面影响和正面影响。对钢铁行业的会带来结构性的影响，比如由于北方碳 价格更贵、减排压力更大，钢铁产量可能从北方向南方转移，更加接近消费地，有效缩短 运距，另外，一些钢材需求将会被替代，如钢结构住宅替代混凝土钢筋住宅，高强钢替代 强度一般的钢材，不锈钢替代普碳钢，不仅降低生产流程中的碳排放，也将降低产品全生 命周期的碳排放。

五、有色：碳中和对有色行业的影响

碳中和对有色行业工业金属（如铜、银），新能源金属（如钴、锂、镍）的影响主要为需求 端明显的正向提振作用，影响偏正面；对电解铝行业的影响则有供给、需求、成本曲线三 重维度，正负影响均有。

铝：供给释放再受限，成本曲线陡峭化抬升合理价格中枢

据 Wind，2020 年有色金属冶炼及压延加工业用电量在全国占比为 8.6%，其中铝冶炼占比 约 80%；据上海钢联，2019 年国内电解铝能源结构中，火电占比合计约 90%，水电等占 比仅 10%，且在电解铝冶炼中，用火电生产 1 吨铝电力环节排放 CO2约 11.2t，用水电生 产吨铝几乎不排放 CO2，因此电解铝在有色行业碳排放中占比最大。碳交易所披露数据表 明，2020年国内电解铝行业CO2总排放量约为4.26亿吨，约占全社会CO2排放总量的5%。

供给端影响：以小见大，内蒙政策具有指导意义

2017 年供给侧改革划定行业天花板，目前产能新建已接近尾声。2017 年供给侧改革划定 行业供给天花板为 4500 万吨，截至 2021 年 2 月，全国电解铝已建成产能 4420 万吨，运 行产能 3936 万吨，行业天花板将至，产能新建已近尾声。

内蒙能耗控制开先例，供给释放再受限。因 2019 年双控考核未达标，2021 年 2 月 25 日， 内蒙发布《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》（征求意见稿），提 出对高耗能行业结构进行调整。对电解铝重点的影响在于：1）严禁新增：从 2021 年起， 不再审批新增项目建设，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换；2）节能改 造：2021- 2023 各盟市分年度至少按照 40%、40%、20%的进度完成全部改造任务，火电 实施灵活性改造；3）调整电价：取消蒙西地区折算电价，自备电厂按自发自用电量缴纳政 策性交叉补贴，对电解铝行业执行阶梯电价政策。

此外，据百川盈孚，21 年锦联、霍煤等电解铝厂已初步计划将以检修性质减产，蒙东地区 压减能耗影响电解铝产能合计 15.5 万吨。据 SMM，3 月 12 日包头发改委下发《包头市能 耗双控（一季度）红色预警响应措施》，包铝股份（未上市）和东方希望（未上市）包头稀 土至 3 月底分别减少用电 1.5 亿千瓦时，若按行业平均吨铝电耗 1.35 万千瓦时测算，3 月 合计影响 2 万吨左右。综合来看，我们认为内蒙政策的影响可能不仅局限于内蒙待建产能落地困难加剧，而更重 要及深远的影响在于或对其他省市具备指导意义，电解铝供给释放再受限。

成本端影响：火电铝成本预期逐步增加，抬升行业成本中枢

优惠政策取消及严格差别电价，火电成本将上行。据 SMM，截至 2021 年 3 月 12 日，全 国电解铝平均现金成本中，氧化铝及电力成本分别占 41%、40%，二者对电解铝成本影响 最大。据前述内蒙要求，自 2021 年 2 月 10 日起，取消优惠电价政策，严格按国家规定对 区域内火电铝用电采取差别电价策略，21 年征收标准为每千瓦时 0.1 元，2022、2023 年 加价标准在现行水平的基础上分别提高 30%、50%，区域内火电铝成本预期将提升。基于 此 政策 ，我 们预期 21-23 年 内蒙 区域 部分 电解铝 产能 吨铝 生产成 本将分 别增 加 1350/1755/2025 元，届时部分电解铝成本将涨超 1.5 万元/吨。

自备电厂优势或逐步被消除，部分低成本火电铝受影响。火电铝电力来源分为自备电厂和 外购电，其中自备电厂的电费低于外购电。据北极星网，燃煤自备电厂关停或转公用是适 应供给侧结构性改革、防治大气污染的举措之一。2020 年 12 月 16 日，苏州市发改委发布 《关于江苏东方盛虹股份有限公司自备热电厂转为公用电厂的函》，正式批准江苏东方盛虹 股份有限公司（未上市）盛泽热电厂转公用。我们认为未来自备电厂将面临日趋严格的环 保核查和高效产出比等指标限制，存在被关停和逐步国有化的可能。此外，参考内蒙规定， 自备电厂需按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，我们认为未来自备电厂优势或逐步被消 除，部分低成本火电铝将受到负面影响。

电解铝或纳入碳交易，利好水电铝。据财联社，除电力已纳入外，石化、化工、建材、钢 铁、有色金属、造纸、航空剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳 入全国碳市场，电解铝行业或优先纳入全国碳交易市场。因碳排放交易主要基于行业碳配 额值，若电解铝行业纳入全国碳交易市场，对于超额排放的火电铝或需外购配额以弥补超 额排放的部分，而几无碳排放的水电铝则或可出售多余配额间接降低成本。

综合来看，碳中和大背景下，电解铝作为高能耗行业之一，我们认为政策将导致铝企供给 和成本出现分化；其中主要分布于云南的水电铝及成本相对稳定的再生铝优势将日益凸显， 部分火电铝成本可能将抬升甚至关停。

需求端：受益于汽车轻量化及光伏，稳定增长可期

碳中和背景下，国内外新能源汽车产销预期快速增长，因电动车质量普遍较燃油车大，因 此对铝等轻量化材料的应用更为迫切；此外，光伏作为新能源在能源结构中的占比将大幅 提升，据 2020.11.16 华泰电新《能源革命加速，行业景气上行》，21-25 年全球光伏新增装 机复合增速预期 15%，因光伏边框及支架均可用铝，我们预期将对铝下游需求形成持续拉 动。

基于此，据华泰有色 2020.12.03《电解铝：冬去春来》，我们认为电解铝 21-22 年国内电解 铝供需格局持续供不应求；全球电解铝供需格局有望改善，逐步从过剩转为短缺。此外， 基于全球电解铝过剩比例和边际成本曲线，我们认为 21-22 年铝价有望维持在 1.5-1.75 万 元/吨运行，铝企盈利维持高景气。且碳中和将使供给释放再受限制，随着未来政策逐步明 细，行业成本曲线陡峭化或进一步抬升合理价格中枢，水电铝及再生铝电力成本提升的幅 度预期小于火电铝，盈利优势将更明显。

钴锂：碳中和持续提振下游需求，行业需求高景气周期开启

我们认为未来全球对钴锂需求的增量主要来自 3C 领域及新能源汽车动力电池。

全球新能源汽车行业需求高景气周期开启。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅发布《新能 源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，规划到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达 到汽车新车销售总量的 20%左右，国内新能源汽车产销有望长期向上。

碳中和承诺以及碳排放政策奠定欧洲电动化基础，是海外电动化的强约束。在低碳行动带 动下，部分海外国家对碳达峰和碳中和等内容做出承诺，交通领域电动化是降低各国碳排 放的重要抓手。根据欧盟碳排放政策要求，2020 年 95%的乘用车需达到平均碳排放 95g/km 的门槛，2021 年需全部乘用车达到 95g/km 的排放要求，对于不能达到的车企，2019 年起， 每超出目标值 1g/km，需缴纳 95 欧元，以碳排放政策促进欧洲车企全面转向电动化。

我们认为全球新能源汽车产销快增将持续提振钴锂需求，行业需求高景气周期开启。因无 钴化应用尚需时日，我们认为短期新能源汽车产销持续向好反而将增加钴用量，钴下游需 求无虞，20-21 年供需格局仍将持续改善。锂行业重回景气上行通道，我们认为寻找投资机 遇应关注有望优先享受市场规模增长红利的企业，掌握上游资源、明确的产能扩张、绑定 头部客户三要素缺一不可。

白银：受益于光伏和汽车电子需求增加，白银供需格局持续改善

碳中和趋势下，光伏作为新能源在能源结构中的占比将大幅提升，而制造、交通和通讯等 产业电气化和智能化趋势也在持续增强。白银作为目前重要的电接触材料、焊料、感光材 料和和催化剂，已成为光伏新能源和电子电器领域中不可或缺的基础材料。据 Metals Focus， 19 年白银在工业领域中的需求占比约为 51.5%，其中光伏需求占比约为 10%，电子电器及 焊料需求占比约为 35.1%。21-25 年白银需求的主要增量我们认为是来自于光伏和汽车电子 两个领域。

据 Metals Focus 21.01《SILVER’S GROWING ROLE IN THE AUTOMOTIVE INDUSTRY》， 新能源汽车单车银消耗预期是传统乘用车的 1.6-2.2 倍，20 年汽车电子相关银需求 55Moz （约为 1600t），至 25 年预期增至 88Moz（约为 2500t）。针对光伏，据 20.12 华泰电新《能 源革命加速，行业景气上行》，21-25 年全球光伏新增装机复合增速预期 15%，技术革命可 能导致银单耗以每年 10%的幅度减少，但整体银需求预期仍将从 20 年的 96.1Moz 增至 109.2Moz。

据世界银业协会 21.01《2020 World Silver Survey》，矿产银 16 年后呈现逐步减少的趋势， 而再生银则呈现逐年小幅上升的态势，整体供给 14-20 年呈现下行态势，从 14 年全球银供 给 1064.2Moz 降至 20 年 978.1Moz；需求端 14-20 年也呈现逐年下降的态势，从 14 年需 求 1021.6Moz 降至 20 年 963.4Moz。14-20 年整体呈现供给过剩格局，但供需格局逐年改 善。在全球碳中和大趋势下，21-25 年随着光伏和汽车电子需求增加，我们认为白银供需格 局将持续改善，并于 23 年转为供不应求，价格有望持续走强。据 Metal Focus 2019 年银 矿边际成本曲线，我们认为随着白银供需格局持续改善，LME 银价有望升超$30/oz。

六、电新：新能源产业发展逻辑深刻变化，重塑未来能源供给结构

发电侧：风光是碳中和生力军，逐步迈向存量替代阶段

碳中和风起，能源革命加速推进。过去 10 年，风电、光伏成本大幅下降，全球至少三分之 二的人口生活在光伏发电及陆上风电最便宜的国家。推动清洁能源低碳高效利用，加速新 能源产业发展成为中国在国际社会最高优先级的话题。光伏、风电等非化石能源是清洁低 碳能源体系的重要组成部分,预计“十四五”期间发展将进一步提速。BoloombergNEF 预测， 2020-2050年全球平均年光伏装机267GW，到2050年全球一半发电量将来自风电和光伏。预计到 2050 年，全球光伏装机将达到 8500GW，风电装机 6000GW，光伏和风电将占到 全球电力装机的 71.5%，可再生能源将占全球发电量 86%。我们认为，“碳中和”有望推动 新能源年均装机中枢上移，行业进入高质量发展的新阶段。光伏、风电作为主要的新增电 源，是实现能源替代，开启零碳时代的生力军。

2020 年非化石能源占一次能源消费比重 15.9%；预计 2025 年和 2030 年全部非化石能源 占一次能源消费比重达到 20% 和 25%。我们按照 2020-2025 年用电量复合增速 3%， 2025 年非化石能源发电量占比为 36%/38%/40%做不同假设条件下的光伏年均新增装机 测算。在水电、生物质等其他非化石能源发电量不增长的假设情况下，对应风电、光伏总 发电量约为 1498.2 TWh /1585.7TWh /1673.2TWh。截止到 2020 年底，光伏、风电累计 装机分别达到 253GW 和 281.7GW，综合考虑发电小时数及资源禀赋等因素，我们预计“十 四五”期间光伏年均新增装机中枢抬升至 70-90GW，风电年均新增装机中枢抬升至 30-40GW。

光伏迎来补贴退出前最后一年，2021 年国内大概率迎来抢装。部分 2020 年项目受组件价 格抬升影响或将结转至 2021 年；我们认为，平价示范项目是除竞价项目外最大的增量市场， 随着抢装潮后组件价格的回落，部分前期对价格较为敏感的 2019、2020 年平价示范项目 将进入施工并网期，进一步推动 2021 年国内需求的上行。海外部分，欧洲陆续推出光伏行 业激励措施，法国、葡萄牙等明确将并网节点延期至明年，美国市场需求旺盛，越南 8 月 已跃居海外第一大出口市场。我们认为，美国、欧洲、东南亚、中东市场将是 2021 年海外市场亮点，光伏的经济性在全球范围内超越传统能源，将进一步激发终端需求。2021Q1 受 短期产业链价格叠加年假影响，产业链上下游博弈加深，一季度出现短暂回落后，二季度 需求重回高增长；Q3/Q4 全球需求取决于供应链价格。2021 年全球市场转暖，受部分递延 项目并网及欧洲、美国等强势需求影响，我们预计 2021 年全球新增装机 150-170GW。

产业链集中度快速提升，强者恒强局面已经形成。上游硅料、硅片行业洗牌已基本完成，行业格局基 本稳定；疫情过后，尺寸变化及品牌、渠道优势加速电池片、组件环节集中度提升。以组件环节为例， 头部企业继续加速扩张，2019 年产量 CR10 接近 70%；疫情影响下，订单加速向一线厂商倾斜，结 合各龙头厂出货规划，我们预计 2020 年达到 85%左右。组件除了制造环节需满足低成本和高性能要 求外，还需要解决品牌、渠道、交付、供应链等多方面问题，我们认为组件逐步成为龙头厂商角逐的 主战场，组件环节的格局也将在 2021 年更加清晰。

持续推动技术进步加速，迈向低电价时代。光伏转换效率持续提升，行业技术仍处于快速 革新状态，行业竞争格局逐渐从规模竞争向优势技术和规模效应相结合转变。得益于制造 端的技术进步，通过提高效率、减少材料消耗和用地面积等，2010-2020 度电成本成本下 降 89%。未来的成本下降在系统应用端仍有挖掘潜力，高效的系统解决方案将主导未来光 伏电力 LCOE 的进一步下降，打开光伏行业新的一片蓝海。

陆上风电平价开启，海上风电加速抢装。2020 年陆上风电补贴退出，2021 年海上风电迎 来国补退出的最后一轮抢装，行业景气度维持高位。在技术升级和原材料降本带动下，风 电整机招标价格持续下行，度电成本持续下降。机组大型化和发电高效化是行业的趋势， 在技术升级和风电抢装带来的规模效应带动下，风电项目 LCOE 进一步降低，风电有望真 正步入低电价时代。风电平价受风电场建设成本、当地风资源和电价共同影响，根据水规 总院披露，国内大部分地区具有平价的潜力，补贴退出后风电行业仍有较大发展空间。

三北和海上风电建设投资有望进一步下降。在风机大型化及原材料降本带动下，十四五期 间单位千瓦风电投资有望持续下降，我们认为考虑风电资源、建设规划和技术发展空间， 三北和海上风电或成十四五期间风电发展主体。根据水规总院和能源局统计，三北地区风 电利用小时数高，风资源属性优异。叠加土地费用低，适用于大型风机，单瓦建设成本优 势明显，我们认为三北平价大基地将支撑陆上风电装机规模。三北地区随着弃风率下降有 望加速回归，大风电基地落地，为行业长期发展注入持续动力。根据明阳智能披露，21 年三北陆上建设单位千瓦投资降至 5500-6000 元/千瓦（20 年单位千瓦投资在 6000 元以上），海上建设单位千瓦投资降至 15000-17000 元/千瓦，进一步提高风电的经济性。

海上风电、大基地和高电价优质资源区支撑后补贴时代行业稳定发展。我们认为平价后国 内风电行业主要有海上风电、三北大基地和中东南高电价优质资源区三大发展支点。海上 风力资源充裕，当前 6S 级机组已经相对成熟，随着吊装和消纳条件改善，海上风电或为未 来新的增长点。三北地区随着弃风率下降有望加速回归，三北大风电基地落地，为行业长 期发展注入持续动力；而中东南高电价优质资源区或将成为分布式风电发展的主要动力。

新能源估值系统性提升，风电估值有望迎来修复。我们认为，在坚持市场化发展的背景下，度 电成本仍然是不同能源之间竞争的核心要素。从行业竞争格局来看，中长期看行业向大功率机 型发展，行业从价格竞争走向全生命周期度电成本竞争，龙头厂商竞争优势将更加凸显，行业 格局也将进一步集中，优质风电企业将直接受益。

电网侧：碳中和转型支撑，助力能源结构转型

电网侧：碳中和支撑电网建设需求，关注特高压、信息化、调度系统以及配网节能。电网 是一个需要时刻能量平衡复杂系统，传统能源结构以火电为主，终端用电规律可测，通过 控制火电的输出功率，配合抽水蓄能进行昼夜峰谷调节，基本可以维持系统的稳定性。碳 中和背景下，发电侧新能源装机量持续提升，用电侧新能源车广泛接入，电力系统的调节 压力凸显。从碳中和对电网系统要求看，能源基地与负荷之间区域分布不均主要是通过特 高压输送，多能互补主要通过电网信息化建设和新一代调度系统协助调解，储能系统协助 一二次调频，减少发电系统输出功率波动性。此外，碳中和要求下电网节能减排要求增加， 原有配网节能和园区级综合能源业务或加速，带动相关企业订单增加。

十四五纲要推出，碳排放重要性凸显，电网建设需求支撑明显。2021 年 3 月 13 日，新华 社公开了正式版的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景 目标纲要》，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系。提高能源供给保障能力， 十四五期间非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右，推进以电代煤。可再生能源 转型催生电网建设需求，规划提出提高特高压输电通道利用率，我们认为输电端的火电和 储能基础设施是提升利用率的重要保障，有助于提升清洁能源的传输比例。此外，规划提 出加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能 力，我们认为与电网信息化建设直接呼应，用电侧的清洁能源接入和负荷端电动车等大功 率用电设施给电网稳定性提出更高要求，信息化是提升电网稳定性的重要措施。

大型清洁能源基地建设稳步推进，十四五期间或仍有新特高压线路规划推出。根据十四五 期间能源基地布局，十四五期间建设金沙江上游清洁能源基地、雅砻江清洁能源基地和金 沙江下游清洁能源基地，推动雅鲁藏布江下游水电开发工作，大型能源基地周边负荷不足， 我们认为特高压是推动清洁能源外送的有效措施。根据国网披露，当前西南电力外送有锦 屏、向家坝、洛溪渡三条外送特高压线路投产，雅中-江西、白鹤滩外送线路在建，金上水 电外送线路处于预可研环节，我们认为现有清洁能源基地加大规模以及雅鲁藏布江下游水 电建设将进一步催生特高压外输线路建设需求。针对主干网架，国网提出送端完善西北、 东北主网架结构，加快构建川渝特高压交流主网架，支撑跨区直流安全高效运行；受端扩 展和完善华北、华东特高压交流主网架，加快建设华中特高压骨干网架。川渝特高压环网 等前期尚未正式立项的线路有望逐步落地，十四五期间或仍有新特高压线路推出。

国网“碳达峰、碳中和”行动方案已出，从电网建设、调度消纳、节能增效和减排等方面 助力能源结构转型。行动方案主要包括以下四大方面：1）推动电网向能源互联网升级，着 力打造清洁能源优化配置平台。2）推动网源协调发展和调度交易机制优化，着力做好清洁 能源并网消纳；3）推动全社会节能提效，着力提高终端消费电气化水平；4）推动公司节 能减排加快实施，着力降低自身碳排放水平。

技术和线路储备双管齐下，现有特高压线路建设速度有望加快。从国网建设方向看，行动 方案从技术和线路建设两方面规划特高压工作，研发并全面掌握特高压核心技术和全套设 备制造能力，我们认为柔性直流输电和 IGBT 是核心技术重点;从线路规划上，“十四五”规 划建成 7 回特高压直流，根据国网披露的 20 年加快建设的特高压线路方案，当前仍有 3 条 预可研线路、2 条白鹤滩外送等特高压直流线路在建设中，我们认为 7 回特高压直流的表态 或进一步加快已有线路的建设速度。

碳中和下新能源装机有望持续提升，电网消纳压力凸显，弃电率仍有上升压力。复盘光伏， 2015-2017 年光伏装机大幅提升，国内弃光率在 16 年一度达到 10.16%，新疆和甘肃等主 要新能源基地弃光率在 30%以上。随着各地特高压外送通道完善，各省消纳条件提升，弃 风弃电率下降至较低水平。考虑到碳中和背景下可再生能源装机需求旺盛，为保障消纳能 力，我们认为十四五期间弃风弃电率或呈现上升态势，发电侧储能重要性凸显。

储能系统价值优异，有望增加电网消纳能力，减少弃电率水平。储能抑制光伏出力的波动 性，减少电网调度难度和功率输出限制，系统增益发电或远高于储能电量。光伏出力受光 照强度和天气情况影响，波动性较大，能源基地在可调节余量和上网通道不足时，限制光 伏电站总出力功率，导致光伏电站弃电发生。储能增加光伏系统出力（输出功率）的稳定 性，降低对电网调节余量需求，增加电网的消纳空间。此外，在下游需求不足时，储能系统直接储电，减少弃电量。考虑储能降低发电波动性后可降低调度难度，实际增发电量或 远高于储能容量。

调度系统要求提升，需求侧响应进一步催生信息化设备需求。新能源、直流等大量替代常 规机组，电动汽车、分布式能源、储能等交互式用能设备广泛应用，为电力系统的调频和 调压带来压力，电力调度系统有望加强。十四五期间国网将通过供给侧结构调整和需求侧 响应“双侧”发力，解决“双高”、“双峰”问题，推动能源清洁低碳安全高效利用。此外， 国网针对电网内部线损等问题，提出优化电网结构，推广节能导线和变压器，强化节能调 度，提高电网节能水平，电网节能改造节奏或进一步加快。

信息化投资顺应电力发展需要，信息化设备投资有望进入上升通道。随电力市场化交易和 分布式能源接入，信息化为电网发展的内在需求。信息化建设推进也将进一步拓展电网盈 利来源，以应用层的综合能源业务为例，根据国家电网官网披露，2019 国网综合能源业务 营收 110 亿元（同比+125%），国网规划 30 年营收突破 3000 亿元，年化复合增长率达 35%。随电力市场化交易和分布式能源接入，信息化为电网发展的内在需求。信息化建设推进也 将进一步拓展电网盈利来源，以应用层的综合能源业务为例，根据国网披露，2019 国网综 合能源业务营收 110 亿元（同比+125%），国网规划 30 年营收突破 3000 亿元，年化复合 增长率达 35%。

信息化设备市场较为集中，南瑞和信产系优势明显。南瑞集团（未上市）和信产集团（未 上市）作为国网信息化建设的主力，建设项目针对性强，新开发项目亦需要南瑞集团和信 产集团进行总包集成，在信息化项目中市占率处于前列。以 2018-2019 年信息化设备招标 金额看，南瑞集团和信产集团合计中标市占率达 75.4%，直接受益于国网信息化建设。

我国线损率仍处于较高水平，碳中和下输电侧配网线损关注度有望提升，加快配网改造节 奏。我国线损率距发达国家仍有较大差距，降低线损率是提高输配电能力，减少输配电成 本的必然举措。根据国家能源局披露，2019 年我国社会用电量 7.23 万亿千瓦时，电网综 合线损率为 5.90%，线损电量超 4265 亿千瓦时。韩国、德国、日本等国线损率早在 2012 年就降至 3.39%、 4.36%和 4.62%的水平，我国线损率高于这些国家约 2 个百分点，国 内线损率仍有较高下降空间。国家电网重视降低线损率水平，通过节能改造、全天候监控、 实施线损同期管理等方式，2013-2019 年我国线损率下降约 1.02pct。我国线损率仍与韩 国德国等国家有较大差距，配网节能需求旺盛。

能源结构转型支撑电网建设需求，信息化引领行业发展方向，用电量增长加速电网投资释 放节奏，关注重点标的估值修复机会。受疫情和宏观经济调控影响，20 年电网投资节奏受 到扰动，降电价亦引起行业对于电网投资能力的担忧。我们认为电网是支撑能源结构转型 的重要基础设施，清洁能源消纳支撑电网投资需求，十四五期间电网投资有望提升，板块 内优质公司或迎来估值修复机会。信息化是国网发展的战略方向，增加电网运营效率，符 合电改方向，也将扩大电网盈利来源，进一步增强国网的竞争力。21 年全社会用电量同比 增速有望提升，新能源和通信等下游需求旺盛，低压电器需求有望提升。

用电侧：车辆全面电动化，推进碳中和

道路交通是碳排放的重要来源，全面电动化是降低碳排放的主要方式。根据《如何避免气 候灾难》数据，目前全球碳排放来源可以分为 5 大类，其中交通占比 16%，而在交通中， 道路交通（包含小汽车、卡车和公交车）占比为 77%。因此，在汽车领域推行电动化，即把汽车的动力系统从依赖化石能源的内燃机转向由电能驱动的电动机是降低碳排放的主要 方式。根据交通运输部运输服务司蔡团结副司长在 2021 年电动汽车百人会的观点：2020 年年底国内推广运用的新能源汽车规模超过 120 万辆，每年减少碳排放约 5000 万吨。

各国政府针对碳排放目标，对发展新能源车给予积极的政策支持。发展绿色经济，支持碳 中和已经成为全球共识，中国、美国、欧盟等国家或者经济体纷纷提出了远期的碳中和目 标。相应的，为鼓励汽车电动化，新能源车相关支持政策也在持续加码，包括但不限于税 收减免、直接补贴等。

除了政策助推，电动化+智能化浪潮持续推进，电动车 C 端需求崛起。我们认为，政策是助 力新能源车产业发展的推手，但是内生需求是产业持续发展的终极力量，而制造成本下降+ 配套设施完善+电动智能化带来的新体验是车企推出热销车型的核心驱动力，助推新能源车 C 端需求崛起。根据 EV sales 数据，20 年全球新能源汽车销量 312.5 万辆，同比+41%， 渗透率从 19 年的 2.5%提升至 4.2%，排名前三的车型分别为特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINI、雷诺 ZOE。我们认为，特斯拉代表了以智能化打造高端科技感的高端品牌，五菱宏 光和雷诺 ZOE 则代表了以高性价比在短途代步领域替代燃油车的低端品牌，这些车型的热 销将树立标杆效应，推动其他车企开发新车型来抢夺市场。

锂电产业链长期受益于电动车需求增长，我们预计 21-25 年新能源车用锂电池需求 CAGR 将 达到 43%。我们认为，尽管氢能等新能源在车用市场有了突破，技术成熟、性价比高的锂电 池在未来很长时间仍将是汽车用动力系统的主流路线，新能源车将成为未来锂电池最重要 的需求来源。根据 SNE research 以及中汽协数据，2020 年全球动力电池装机量 156.1GWh， 其中中国 63.5GWh，海外 92.6GWh。我们预计全球各地区新能源车渗透率将持续提升，特别是中国和欧洲地区，将成为新能源车需求的主要阵地。考虑碳排放为 0 的 BEV 车型占 比提升+更长续航的需求将带来单车电池量提升，我们预计 2025 年全球新能源车销量将达 到 1608 万辆，动力电池装机量将达到 934.5GWh，21-25CAGR 将达到 43%。

我们认为国内锂电产业链各环节已经诞生具备全球竞争力的龙头公司。除了人力成本、能 源成本、产业链资源优势之外，国内电池企业在电池材料、电池结构、成组等技术创新逐 步引领全球。以宁德时代为代表的动力电池龙头企业在国内站稳脚跟后，在海外市场开始 攻城略地，相继斩获宝马全球、大众 MEB 平台、戴姆勒 MMA 平台、现代 GMP 平台等大 车企平台大单。

行业高景气持续，短期调整后配置价值凸显。近期板块延续高波动特点，部分个股短期有 较大调整，但是我们认为行业政策面没有利空、销量和排产持续验证行业高景气，一季报 窗口期即将来临，板块龙头公司一季报有望同比高增长。我们建议抓住调整机会加配，两 条主线：1、锂电产业链上有竞争力的电池和材料龙头；2、供需错配带来涨价或未来可能 涨价的环节，包括碳酸锂、钴、六氟磷酸锂、铜箔。

七、机械：碳中和主题下的机械行业赛道梳理

由于机械行业对应的下游细分行业板块众多，且各个行业的生产布局与产能扩张都需要一 定的时间提前策划与落实，因此我们从中梳理出碳中和主题下相关度较高、逻辑较为清晰 的细分板块，找寻有望提前受益的相关标的。我们认为，机械行业主要受益子行业为：1） 借助可再生能源技术，实现清洁能源发电与利用的设备，分别是光伏设备、锂电池设备、 氢燃料电池设备、核电设备；2）节能减排设备，包括使用新工艺、新设备提升传统能源使 用效率，以及更有效的减少碳排放的新技术和新设备，包括通过催化工艺，将二氧化碳进 行捕捉并转化为有用的产品与资源等。

光伏设备：新增装机预期提升、政策保障、新技术迭代推动设备需求向上

我们认为，碳达峰碳中和将从两大方面有力支撑光伏设备行业的长期稳定发展。一方面是 政策引导下光伏作为核心清洁能源的需求提升，光伏新增装机提升有望带来光伏设备需求 的长期稳定增长。据国际能源署（IEA）20 年 11 月的预测，21 年全球光伏（新增）装机容 量为 142GW，2020-2025 年均新增有望达到 165GW。今年 2 月 23 日彭博新能源（BNEF） 的 21 年光伏装机量预测值上限提升至 209GW，作为对比，1 月 19 日 BNEF 的预测值为 194GW，行业景气度预期不断提升。同时国家政策的支持也有望稳定光伏设备行业现金流， 保持设备企业较高的研发投入占比。3 月 12 日，发改委联合财政部、人民银行、保监会、 能源局印发《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》， 提出十项措施，用于解决存量可再生能源项目补贴拖欠问题。

另一方面，市场驱动促进企业对更低成本新技术的不断探索，从而带来生产设备的迭代更 新需求。1）光伏电池向大尺寸迁移的替换需求。受益于大尺寸电池对终端 BOS 以及 LCOE 成本的降低，包括 182mm 与 210mm 在内的大尺寸硅片/电池片或逐渐淘汰较小尺寸的产 能。据 PVInfoLink 预计 23-25 年大尺寸的市占率有望从 20 年的 2%提升至 70%。2）技术 迭代加速 HJT 等新技术渗透率提升。类似于 PERC 技术对 BSF 电池的替代，HJT、TopCon 等技术凭借对生产步骤的简化，或更高的单片转化效率有望成为下一代电池技术主流。我 们认为，小尺寸或落后产能或将加快淘汰，加快异质结技术的发展速度与产业化落地；同 时存量产能向 PERC+或 TOPCon 升级或成为延长其使用时间的必然之选。

锂电：设备公司产业链全覆盖，受益全球电池产能扩张

碳中和目标明确促电池龙头加快产能布局。作为交通领域电动化与清洁能源占比提升的重 要组成部分，碳中和目标明确也使得动力电池与储能电池的广阔需求更加清晰与迫切，促 使海内外玩家纷纷加快布局锂电池产能。国内的产能扩建主要由宁德时代、 比亚迪、中航锂电（未上市）、国轩高科等企业领导，宁德 时代近 3 个月公布的扩产计划已达 785 亿元，我们测算对应新增产能超过 250GWh；国轩 高科 2023 年规划产能 80GWh，2025 年提升至 100GWh。海外的主要扩产主力则来自 LG 新能源（未上市）、SKI（未上市）、三星 SDI（未上市）、Northvolt（未上市）等。LG 新能 源在韩国、中国、波兰、美国均布局有生产基地，2023 年规划产能 260GWh。SKI 在匈牙 利扩建电池工厂，拟新建美国第二座电池工厂，计划 2025 年扩产至 125GWh。

电池行业的头部效应加剧，2023 年动力电池供不应求提升设备产能稀缺性。据 SNE，2020 年宁德时代与 LG 化学分列全球动力电池装机量/出货量的一二名，同时二者 2021 年的产能 利用率也有望保持在较高水平。LG 新能源或提前至 21 年 Q3 在韩国上市，早于此前的 21 年底/22 年初预期。SNE 预测 2023 年的全球动力电池装机 需求量（电动车+储能）或将超过供应量，我们认为，未来 2-3 年设备企业高端产能同样将 处于供不应求状态，从而引导下游电池厂扩产进度加快，提前锁定设备企业产能。

国产锂电设备产业链全覆盖，引领技术创新拥抱迭代革新。我们认为，随着目前国内锂电 设备企业完成对前道、中端工艺、后端工艺的电池生产全工序覆盖，同时宁德时代、比亚 迪、国轩高科等中国企业发挥电池制造优势，在电芯结构上连续推出 CTP、刀片、J2M 等 技术，中国电池企业与相关设备企业共同成长，引领了电池系统结构技术创新。先导智能、 杭可科技等国产锂电设备企业作为电池结构等技术创新的最终实现者，已经具备获得国际 领先汽车厂与电池厂认可的全球竞争力；凭借行业领先的研发水平和快速响应能力，将更 加受益于全球电动车景气度的提升与电池技术的迭代革新。

氢能源/燃料电池：政策不断加码，氢能发展进入快车道

政策助推氢燃料电池产业化，氢能发展进入快车道，行业高成长可期。氢能源作为清洁能 源，在保障国家能源安全、推进产业升级等方面具有重要意义。中国政府积极推动氢能源 及燃料电池发展，推出一系列建设规划与补贴政策。从发布时间看，2017-2020 年分别推 出地方政策 2 个、10 个、38 个、55 个，对应的省市分别为 2 个、5 个、15 个、19 个。据 2020 年 10 月 27 日《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划显示，到 2025 年我国加氢 站的建设目标为至少 1000 座, 燃料电池车保有量至少 10 万辆，到 2035 年加氢站的建设至 少 5000 座，燃料电池车保有量至少 100 万辆。据《中国氢能源及燃料产业白皮书》，远期 目标是在 2050 年实现中国建设加氢站数量 10,000 座，燃料电池车保有量 500 万辆。据前 瞻产业研究院测算，到 2050 年中国氢能源行业市场规模有望突破 4 万亿。

燃料电池系统、加氢站及相关设备需求或率先释放。性能提升和成本下降是氢燃料电池车 产业化的关键，技术进步和国产化是主要路径。氢能基础设施的布局和建设，是燃料电池 汽车产业商业化发展的突破口，因此燃料电池系统、加氢站及相关核心设备/零部件的需求 或率先释放。氢能源产业链核心环节包括燃料电池系统：亿华通、大洋电机；空气/氢气循 环系统：汉钟精机、雪人股份；储氢瓶：中集安瑞科、富瑞特装、中材科技；加氢站：厚 普股份、嘉化能源等。

核电：政府工作报告时隔 3 年重提核电，碳中和背景下长期空间较可观

碳中和背景下长期空间较可观。两会上政府工作报告中时隔 3 年首次提出“在确保安全的 前提下积极有序发展核电”，也是 2012-2021 年间政府工作报告中信号最为明确的一次。据 上海市核电办公司的《核电观察》测算，在碳中和背景下，考虑风光电、火电的政策及产 能限制，结合核电的年平均利用小时数约为 7300 小时，2030 年核电装机容量需达到约 1.07 亿千瓦，相比当前需要增加约 3500 万千瓦。

考虑到核电五年左右的建设周期，这些机组需要在“十四五”期间全部开工，意味着未来 5 年需要新增约 30 到 35 台百万千瓦机组，年均新增 6 至 7 台机组，对比“十三五”期间一 共开工 10 台机组，增长空间较为可观。如假设单台机组投资 200 亿，其中约 50%是设备 投资，则“十四五”期间核电投资有望达到 6000 亿元，设备投资 3000 亿元。核电产业链 核心环节包括：1）核电设备：上海电气、东方电气、江苏神通、中核科技；2）核燃料：中广核矿业；3）工程建设：中国核建等。

八、汽车：“碳中和”促进汽车新能源化

汽车行业走在“碳中和”前列

交通运输行业是碳排放的主要来源之一。基于 2018 年数据，中国有 10%的碳排放来自于 交通运输部门，包括陆运、航运以及空运碳排放。汽车承担了较大一部分的乘客和货物运 输，是未来“碳中和”大发展趋势下继续降低碳排放潜力较大的行业，未来将面临更加多 的挑战。

由于节能减排是过去几十年汽车行业重点关注和投入的方向之一，且全球多国也把汽车行 业作为节能减排的重点行业，并制定了降低油耗和 CO2 排放的政策框架和发展目标。中国 政府也在 2020 年 10 月印发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，为汽车行 业的节能减排和绿色发展方面制定了中远期政策框架，即持续的节能减排和新能源化。因 此，从这个角度来说，我国的汽车行业走在了努力实现“碳中和”的前列。

除了制定产业发展规划之外，工信部和中国汽车工程学会在 2020 年 10 月也编制发布了《节 能与新能源汽车技术路线图 2.0》（简称“路线图 2.0”），从技术路线层面为汽车行业的发展 指明了明确的发展方向。路线图 2.0 提出，以 2025 年、2030 年、2035 年为关键节点。预 计至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销售量各占 50%，汽车产业实现电动化转型。燃料电池保有量达到 100 万辆左右，商用车实现氢动力转型。总体而言，我们认为，在“碳中和”的大发展背景下，汽车行业从现在到 2035 年的发展方 向和路径基本已经明朗。对于行业里面的公司来说，未来十多年是一个与时间赛跑的过程。

新能源汽车：方向明确，增长加速

2019 年之前，政府补贴是新能源汽车行业发展的主要驱动力之一。2019 年 6 月 26 开始， 新能源汽车补贴全面退坡，400 公里以上续航里程的纯电动汽车补贴下降到 2.5 万元，同时 取消地方政府补贴。在成本下降和高品质新能源车型不断推出的 2020 年，国内新能源汽车 市场在下半年实现了较快的增长。考虑到成本和售价的进一步下降，造车新势力以及传统 大型汽车集团的新车型的持续推出，我们认为国内新能源汽车 2021 年有望实现较快的增长。

结合《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》以及行业发展趋势，我们预计国内新 能源汽车销量有望在未来几年保持较快的增长，总销量从 2020 年的 131 万辆，增长至 2025 年的 654 万辆，年复合增速 38%。

九、化工：成本上移，供给受控及碳减排

化工方面，我们认为主要影响有三点：1）参考发达国家，基于从量定额的碳税征收方式， 从单个生产环节考虑，甲醇、合成氨、炭黑等高吨碳排放产品的整体成本或将上移，从而 导致需求端可能受到替代品或替代路线产品的侵蚀。从该角度而言，由于化工品生产过程 中大量的碳排放来自于电能或蒸汽利用，对于一体化综合化工企业，通过规模化的能耗降 低及各工段之间能源的综合利用，相较于单一生产环节的竞争对手而言优势显著。

2）从行业总量控制上而言，我国主要化工产业所在省区的万元 GDP 对应能耗大都出现下 降，而能耗、电耗显著上升的内蒙古自治区则于 2021 年 1 月 15 日出台了《内蒙古能耗双 控应急预案（2021 年版）》，为确保“十四五”能耗双控各项政策有的放矢，内蒙古自治区 先行确定了 2021 年全区单位地区生产总值能耗降低 3%，能耗增量控制在 500 万吨标准煤 以内的目标任务。由于内蒙古地区是我国电石、氯碱、煤制气等传统高能耗产品的重要产 能所在地，能耗总增量的控制或将在未来显著限制行业供给端的快速扩张，规模化的存量 企业尽管短期可能受到成本上行的影响，但中长期而言大型的电石、氯碱、炭黑、煤制甲 醇等企业有望应该盈利端的持续修复。

以电石为例，2021 年 1 月 11 日来，电石价格由 3813 元/吨，涨至 5196 元/吨，涨幅为 36.3%， 突破历史新高。内蒙地区作为电石主要供应省份，实施能耗双控后，乌蒙、乌海地区 2 月 限电幅度 10%-50%不等，电石供给受限。据卓创资讯不完全统计，内蒙古地区因能耗双控 停车、提前检修或限产限电企业涉及电石的日损失量约 4200 吨，约占全国总产量的 5.3%。

3）从碳减排而言，我们认为低碳排放或碳固化率更高的工艺路线有望被受益，包括塑料回 收、生物材料、可降解塑料、保温材料、光伏材料等。

十、金融：碳交易制度完善，绿色金融迎发展

绿色金融或迎来快速发展期，碳交易制度不断完善。为落实碳达峰碳中和重大决策部署， 绿色金融迎来发展良机，行业成长空间广阔。银行业方面，碳减排促使传统行业进行技术 改造、绿色新兴行业蓬勃发展，进而创造大量投融资需求，银行业迎来发展良机。政策也 有望从风险权重、不良容忍度、再贷款再贴现等多方面支持绿色金融发展，银行需逐步增 加绿色信贷投放，并适当压降棕色资产，以改善信贷结构，把握碳达峰发展机会。国内 7 家赤道银行和国有四大行绿色金融布局领先，有望受益于政策红利而再上一层楼。券商方 面，政策逐步推动碳交易制度完善，未来内资证券公司可把握行业发展机遇，在现有制度 框架下积极参与碳债券承销发行、碳金融市场投资咨询、碳金融领域投资等业务，拓宽业 务边界。

碳达峰碳中和部署，绿色金融机遇显著

绿色金融行业覆盖面较广，体系建设不断完善。绿色金融指为支持环境改善、应对气候变 化和资源节约高效利用的经济活动，覆盖行业面较广，主要包括环保、节能、绿色交通等 行业，可通过绿色信贷、绿色债券、绿色保险等金融工具提供支持。自 2016 年起，构建绿 色金融体系的措施不断完善。国务院先后于六省（区）九地设立绿色金融改革创新试验区， 央行颁布一系列政策，促进绿色金融的发展，如纳入 MPA 考核、纳入 MLF 担保品范围等。

落实碳达峰碳中和重大决策部署，绿色金融迎来发展良机。中央积极落实重大决策部署，中央经济工作会议强调“加 大对绿色发展的支持”，央行 2021 年工作会议中将绿色金融体系建设列为重点工作之一。截至 2020 年末，中国绿色贷款余额近 12 万亿元，居世界第一；绿色债券余额 1 万多亿元， 居世界第二，在绿色金融领域已有较好基础。在落实碳中和的过程中，传统高碳排放行业 需逐渐向清洁能源转型，光伏等绿色新兴行业则有望迎来快速发展期，均有较大的投融资 需求，为绿色金融发展创造机遇，而信贷作为绿色金融最主要的融资方式之一，银行业绿 色信贷发展空间广阔。

碳中和引导银行改善信贷投放结构，绿色贷款风险权重或下调。目前绿色金融政策引导银 行改善信贷投放结构的导向已较为明确。中国人民银行发布的《绿色金融发展报告（2018）》 中提到可适当降低绿色贷款的风险权重，2020 年 11 月颁布的全国首部绿色金融领域法规 《深圳经济特区绿色金融条例》中则提及开展降低绿色资产风险权重和提高棕色资产风险 权重的试点、提高绿色信贷不良容忍度、运用再贷款再贴现支持绿色信贷发展等措施。银 行业信贷投放有必要根据政策导向进行调整，逐步增加绿色信贷占比，并适当压降棕色资 产占比，以改善本行资产质量，把握碳达峰发展机会。

优先布局绿色金融业务的银行，有望抢占发展先机。衡量银行业的的绿色金融业务可从两 个层面。一是战略层面。重视绿色金融业务的银行，多会采用赤道原则（参照国际金融公 司的可持续发展政策与指南建立的一套自愿性金融行业基准，旨在判断、评估和管理项目 融资中环境和社会风险），行内信贷资源、系统建设、人员配置和考核机制等方面，均会有 一定倾斜。截至目前，兴业银行等 7 家国内银行均采用赤道原则，有望享受绿色金融发展 红利。二是绿色金融规模。截至 2020 年 6 月末，国有四大行和兴业银行绿色信贷规模处于 领先地位。大行作为信贷的的主要供给者，绿色信贷投放经验丰富，未来其绿色金融竞争 优质有望继续保持。而兴业银行已深耕绿色金融 15 年，且其绿色信贷占全 行贷款比例近 30%，有望受益于政策红利而再上一层楼。

低碳经济开启，保险行业迎来新机

我们认为，保险业主要可以从资产端和负债端两个方面支持低碳经济的发展。从资产端来 看，保险资金的大规模与长期属性与低碳技术开发前景大量的投入资金、项目开发周期长 相匹配，保险公司可通过投资低碳产业支持低碳经济的发展。从负债端来看，保险公司可 通过提供与环保相关差异化定价的保险产品来引导企业/个人提升环保意识，如里程险 （PAYD 车险）、环责险，或提供与减排活动相关的碳保险来帮助企业在低碳经济发展过程 中提供信用增信以及转移碳信用的交付风险。

（1）里程险(Pay As You Drive Insurance, PAYD)，是 Usage Based Insurance (UBI)车 险(基于使用量而定保费的保险) 的种类之一。全球 UBI 车险主要分为按里程付费（PAYD）、 按驾驶行为付费（Pay how you drive, PHYD）以及管理驾驶习惯（MHYD）三种类型。PAYD 是 UBI 的基本政策，其保费通常由安装的设备追踪的里程决定。PHYD 强调对驾驶行为的 追踪，其指标包括加速度、行驶时间、行驶路线和突然制动等；MHYD 则不仅监控驾驶行 为，还为驾驶员提供反馈以促进安全驾驶。由于 PAYD 易于部署，算法复杂度低，在过去 处于主导地位。随着远程信息处理技术的进步，PAYD逐渐让位与PHYD。根据Global Market Insight 在 2018 年的报告，2017 年 PHYD 类车险占据了 UBI 市场 70%以上的主导份额。

从海外看，一方面，欧美保险公司的车险市场趋于饱和，汽车保有量增长缓慢，市场竞争 激烈，保险公司积极创新产品和服务以提升市场竞争力。另一方面，保险公司为了面对气 候变化的挑战，通过激励引导客户参与“节能减排”，而 PAYD 车险可减少石油等不可再生 能源消耗、缓解交通堵塞、降低汽车尾气排放等，并通过鼓励通过减少驾驶、降低意外事 故风险来实现客户买得起车险的目标。美国著名智库布鲁金斯学会研究预计，如果强制实 施 PAYD 车险，全美国每年的汽车驾驶量将会下降 8%，可以减少交通事故造成的经济损失 约合 500 亿至 600 亿美元，每年可以减少 2%的二氧化碳排放量和 4%的石油消耗量。

从国内看，PAYD 车险目前还处于实验和争议阶段，经验数据的积累不足、基础设施建设不 完善、设备配备不到位、财险公司服务能力、承保和理赔能力欠缺是我国推广 UBI 车险等 创新产品的主要困难和障碍。2018 年，人保、平安、阳光、众安四家财险公司的“汽车里 程保险”在中国保险行业协会组织的行业创新产品评审会议上获得通过。2020 年，在车险 综合改革的监管文件中首次提出支持行业制定新能源车险等，探索在新能源汽车和具备条 件的传统汽车中开发机动车里程保险（UBI）等创新产品。我们认为 PAYD 车险在中国的发 展与监管的导向较为重要。

（2）环境污染责任保险 (环责险)，是以企业发生环境污染事故对第三方造成的损害、依法 应承担的赔偿责任为标的的保险，也是以被保险人因污染环境而应承担的损害赔偿和环境 治理责任为标的的商业保险。同时，环责险作为受政策影响较大的险种，成功与否除了产 品本身之外，还极大依赖相关的政府政策和法律法规。目前国外环责险主要存在两种典型 的方式。一种是强制责任保险制度，以美国的《资源保全与恢复法》和瑞典的《环境保护 法》为代表。例如，针对部分废弃物和有毒物质的处理，美国的《资源保全与恢复法》规 定相关企业（如垃圾填埋企业）必须购买相应的强制环责险产品。另一种是以任意保险为 主、强制责任保险为辅的保险制度，以法国和英国为代表。

从海外看，美国的环责险发展较早，是美国环境风险管理体系的重要组成部分。在美国环 境风险管理发展初期，大型、特大型企业可自己承担环境风险，而中小型企业对该类风险 的承受程度较低，而环责险为中小型企业提供环境风险保障服务。到了中期，由于行业竞 争加剧以及更复杂的承保手段的出现，保费有所下降，承保选择增多、覆盖范围扩大，企 业对环责险的接受程度进一步增加。美国的环责险的发展与美国在环境风险管理的法律法 规的逐渐完善，为环责险发展提供较好的发展环境有关。

从国内看，环责险的发展尚处于起步阶段。我国环责险的发展始于 20 世纪末，在此期间 保险行业在大连、长春、沈阳、吉林等城市联合当地相关政府部门推出环责险业务试点。2005 年“松花江污染事件“发生后，保险公司推出专项环责险——高新技术企业环责险。2007 年又开发出独立的环责险产品，主要承保的行业是冶金、化工、石化等对环境危害大、 容易发生污染事故的企业。2017 年，环境高风险领域启动了环境污染强制责任险的试点。文献显示，在 2016 年我国环责险保费收入 2.8 亿元，而美国每年环责险收入约 40 亿美元。

（3）碳保险，碳保险指的是与碳金融风险管理有关的各种保险安排。狭义的碳保险指的是 碳信用保险，广义上还包含可再生能源项目保险、绿色出行车险和农业保险等险种。碳信 用保险包括保护碳信用卖方和买方两类险种。基于《京都议定书》和联合国清洁发展机制， 发达国家与发展中各国被给予不同的排放额度，超额完成减排任务的国家或企业可以通过 出售碳信用额度（每一单位相当于 1 吨二氧化碳排放）给难以足额减排的国家或地区，从 而实现通过减排盈利。保护碳信用买方的碳信用保险是帮助碳信用的购买方分摊由碳信用 生产和政策制定而引发的碳信用“发行市场”违约风险。保护碳信用卖方的碳信用保险是 帮助碳信用生产者规避传统项目风险（包括技术的不成熟、自然灾害、工程事故、管理失 误等）和碳信用认证方面的政策风险的险种。此类保险使减排或新能源企业更易获得事前 的项目融资，起到提升企业信用等级的作用。

从海外看，瑞士再保险集团通过旗下的欧洲国际再保险公司于 2006 年向美国一家专门从 事国家环境市场业务的投资公司出售了全球首份碳信用保险。保险内容涵盖碳信用在审批、 认证和发售过程中产生的风险。碳信用保险近年来在国际范围内呈现蓬勃发展态势，除瑞 士再保险集团外，慕尼黑再保险、RSA 保险集团、美亚保险等知名保险公司均进军这一领 域。

从国内看，随着国内碳市场试点的逐步推进和全国碳市场的启动，我国的碳保险市场也逐 步成型。2016 年 11 月，湖北碳排放交易中心与平安保险签署了全国首个碳保险产品的意 向认购协议，平安保险将为华新水泥集团旗下位于湖北省的 13 家分子公司量身定制保险 产品，并不断开拓创新，进一步降低低碳企业的融资风险和成本。2017 年，人保财险与广 州碳排放权交易中心达成战略合作，共同开展绿色金融保险项目研发。2018 年 4 月 28 日， 广州市花都区长兴纸业有限公司以自身的碳排放配额作为质押，人保财险提供履约担保作 为增信措施，成功向中国建设银行进行融资。这份保单是全国首单以碳排放配额作为质押 融资的贷款保证保险，通过提供有效的风险保障为企业增信，满足了企业的融资需求。

碳交易：助推能源低碳转型，拓宽券商业务边界

碳交易是碳中和的有效路径之一，有助于推动企业向能源低碳转型。碳排放配额通过免费分 配和拍卖进入一级市场，在二级市场流通转让，企业碳排放量为碳排放配额+国家和政府自愿 减排量+二级市场周转额度。碳交易是政府为完成控排目标采用的一种政策手段，即在一定的 空间和时间内，将该控排目标转化为碳排放配额并分配给下级政府和企业，通过允许政府和 企业交易其排放配额，最终以相对较低的成本实现控排目标。从发达市场的经验看，碳交易 已在欧美国家趋于成熟。如 2005 年欧盟成立排放交易体系，是目前全球规模最大、体制最为 成熟、涉及的行业最为广泛的碳交易所之一。该交易所对成员国给予每年一定的碳排放配额， 并且通过配额逐年递减的方式以达到控制碳排放的目标。此外，对于未达标的情形，相关部 门将处以一定的罚款。我们认为，虽然短期内并未从根本层面减少总体碳排放，但对于不同 企业之间，通过碳交易市场形成的“碳资产”，长期可以激励规模较大的企业进行“碳减排”相 关的设备资本开支提升（通过碳交易获利），进而有利于碳排放减少，推动企业向能源低碳转型。

政策推动碳交易制度完善，奠定碳金融市场良好基础。2011 年 10 月国家发展改革委印发 《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，批准北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和 深圳等七省市开展碳交易试点工作。2013 年 6 月 18 日，深圳碳排放权交易市场在全国七 家试点省市中率先启动交易，此后其他试点陆续开始交易。从历史交易价格看，各地区存 在一定差异，北京、上海地区碳排放日均成交价高于其他地区（20-40 元/吨左右）。2017 年 12 月，发改委发布《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》，明确了全国碳市场 建设的基本原则、基本要素和基本框架等。2021 年 1 月，生态环境部发布《碳排放权交易 管理办法（试行）》，标志着全国碳市场发电行业第一个履约周期正式启动，愈 2000 家发电 企业将分到碳排放配额。我们认为，政策逐步推动碳交易制度完善，将为碳金融市场奠定 良好基础。

参考海外投行实践经验，碳交易制度建设将为我国证券公司提供发展机遇。除碳交易市场外，一系列 围绕碳资产衍生的创新业务层出不穷：如碳债券、碳质押融资、碳资产托管、碳资产回购、碳资产拆 借、碳期货、碳远期等。参考海外投行实践经验，如高盛积极充当碳交易产品做市商、投资布局低碳 和新能源产业、参股碳交易所并推进碳衍生品的创新，我们认为未来内资证券公司可把握行业发展机 遇，在现有制度框架下积极参与碳债券承销发行、碳金融市场投资咨询、碳金融领域投资等业务，拓 宽业务边界。