[]“三条红线”下房企的安全边界线与利润保卫战

在楼市调控重压下，曾经以规模和利润增长为追求的房企，正越来越多地关注“活下去”的命题。

8月以来，A股和H股上市的数百家房企纷纷发布年中业绩。此时距离“三条红线”政策出台刚满一年，但在各项调控政策的重压下，房企的关注点已发生了明显的变化。

“安全”和“利润”成为多场业绩会谈论的主题，这并不难理解。前者是监管下的必然要求，后者则是房企发展的现实需要。如何平衡二者的关系，既考验房企的调整空间，又关系到公司的发展潜力。

完成中报发布的多家大型房企，都不得不面临利润和安全的困境。比如，万科的归母净利润为110.5亿元，同比下降11.7%，近19年来首次出现中期净利润下降的情况。面对增收不增利等问题，万科集团总裁、首席执行官祝九胜称，“就像读书时候的感觉，期中考试没考好，不知道怎么回答老师。”

万科犹此，足见整个行业难言乐观。过去半年来，多数上市房企都按照“三条红线”标准实现了“降档”，但也付出了一些代价，如增收不增利等。且即便如此，在偿债周期内，整个行业的风险并未真正下降，行业更是甚少谈论规模。

房地产无疑已迎来变革期，从中报不难看出，大部分企业都在努力拥抱不确定性。唯一可以确定的是：以规模为标尺的单一评判标准，已经发生改变。

利润都去哪了？

今年上半年，万科持有货币现金1952.2亿元，扣除预售监管资金和受限资金的现金短债比为1.67倍；净负债率20.2%；剔除预收账款的资产负债率69.7%。“三条红线”均未踩中，继续处于“绿档”。

销售方面，万科实现合同销售金额3544.3亿元，同比增长10.6%。实现营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%。

利润的下滑就是在这种情况下出现的。对此，祝九胜归结为三方面原因：第一，销售规模的增长有限；第二，开发业务毛利率下降较快；第三，转型业务带来的影响，转型效果要体现出来还需要时间。

在楼市调控亦步亦趋的情况下，规模增长乏力已是行业共性，毛利率下滑同样成为常态。2021年上半年，万科房地产及相关业务的毛利率为18.0%，较2020年同期下降6.02个百分点。“过去几年特别是2017年以来，地售比（土地成本与销售价格之比）一直在上升，所以开发业务的毛利率会呈现一个下降的趋势……万科未来这两年还是有一定的毛利率的压力。”万科集团执行副总裁、财务负责人韩慧华在业绩会上表示。

房企的多元化业务大多属于“重投入、少回报”，既容易对资金链形成压力，又会影响利润率和资产回报率。但在传统业务受到影响的情况下，多元化转型又显得必不可少。

正如祝九胜所言，这些因素共同对房企的利润形成“拖累”，也使利润率摊薄成为普遍现象。比如，富力的毛利率为21.7%，较2020年全年下降3.5个百分点；融创毛利率20.8%，比2020年略降0.2个百分点，比去年上半年下降2.2个百分点；龙湖的毛利率为27.7%，属于行业较高水平，但也比2020年下降了1.6个百分点。

此外，富力、金地、奥园、建业、首开、远洋、中南等一批房企则陷入“增收降利”的局面。

过去几年来，利润的流失已成为房地产业的常态。北京某上市房企相关负责人向21世纪经济报道表示，在销售限价、土地成本提高的大趋势下，公司近几年只做了一件事情——在成本上作文章。公司经常提的口号是，“向融资要利润，向管理要利润，向工程要利润，向供应商要利润”。但与失去的行业红利相比，这其中的空间并不大。

他还表示，利润摊薄的趋势不可避免。自2018年以来，房地产市场在严厉调控下仍然保持了高速增长，即使有新冠疫情的影响，全行业继续保持着较高的销售规模，这也支撑了大部分企业享受到这波销售红利。若非如此，房企利润的下滑会更加明显。

规模神话的终结

与利润的下滑相比，安全是更为紧迫的问题。2018年，万科在深圳举办秋季例会上打出“活下去”的标语，并被行业视为一种警示。三年后，“活下去”已然成为行业的现实。

2021年上半年，恒大的毛利和净利润分别为288.4亿元和105.0亿元，比去年同期双双下滑，降幅分别达到57%和29%。恒大称，毛利下降主要是由于交付面积减少和销售均价下降所致。恒大还披露，部分项目因未付款而处于停工状态。

恒大的资金链问题早已为外界所知。这家上半年销售规模达到3566亿元的TOP3房企，近期遭遇了资金困境。除了出让汽车、物业、零售等业务外，恒大还披露，正在寻找战略投资者。

另一家深陷资金困境的房企华夏幸福，也在自救当中。今年上半年，华夏幸福实现销售金额139.7亿元，仅相当于去年同期（415.64亿元）的34%。自今年春节前夕出现债务违约以来，华夏幸福的业务也受到不同程度的影响，并进而影响到业绩表现。

除出售项目、引进战略投资者外，华夏幸福还在推行轻资产战略，从而减少资金沉淀的规模。

4年前，华夏幸福的规模还曾位居行业前十。有分析人士认为，上述两家公司的现状，说明规模已很难成为房地产业的“护城河”。相反，现阶段过度追求规模反而会招致更大的风险。曾因规模扩张过快而出现债务问题的泰禾、蓝光，上半年业绩表现同样不佳。

以“去杠杆”为目的的一系列政策出台，被认为是规模扩张的“大敌”。去年以来，房产融资“三条红线”、房贷“五档管理”等代表性政策陆续出台，楼市正式进入“后杠杆时代”。这些政策既影响到企业的规模扩张，又通过对资金端的“抽血”，令一批企业陷入风险之中。

中指研究院企业研究副总监刘水认为，政策在客观上促使房企加大了销售力度，通过销售回款来弥补现金流的不足，同时也借此实现“降档”，回归安全区。但企业在拿地、投资方面的支出，已不可避免地受到影响。

21世纪经济报道梳理发现，与去年年末相比，多数房企都在年中实现了“降档”，“绿档”和“黄档”房企所占比重也在提升。

但行业的整体风险并未真正下降。前述房企人士表示，今明两年仍是房地产的偿债周期，资金压力会继续存在。与此同时，政策高压会使越来越多的房企面临资金链压力，债务违约和行业并购行为，仍有可能继续高频率出现。

可以确定的是，以规模为主要标尺的行业评判标准，已经不再适用。中南建设董事长陈锦石在业绩会上说，“蛮干我认为没有必要，我们还要理性的适应政策，适应市场，要在公司高质量运营下实现最好。”